首 页中心介绍学术会议研究项目成果平台专家观点学术队伍 
学术会议
唐杰教授:房地产泡沫生成与演化一个框架性的讨论
唐杰教授:房地产泡沫生成与演化一个框架性的讨论

房地产泡沫生成与演化一个框架性的讨论

哈尔滨工业大学(深圳)党委书记、深圳市原副市长  唐杰教授

    想说一个想法,到目前为止中国进入一轮新的资产泡沫过程当中,在很大程度上在传统经济学解释是有困难的,无论是理性预期还是一般均衡理论都无法解决,解释一个泡沫持续上涨,最后破灭的过程。2008年经历了一轮美国金融泡沫破裂,现在正在经历中国房地产泡沫破裂,这个确实很巨大。

    我们在很长一段时间,都解释成三方共谋,解释为地方政府和银行,只因为三家共谋推高房价。让我感觉是有很大缺陷的,为什么有很大缺陷的,总要有人去买房,有人推高房价,总有人相信房价是高的,所以我觉得国内有关这方面解释到现在为止只讨论供给方,如果没有需求者房价是没有可能升高的。要研究就是我们需要研究需求者认为房价可以持续上涨,而且还可以涨,只有在这样角度下才可以解释房地产价格,如果是这样,我们见到所有的资产泡沫都是如此。因此我认为所谓的三方共谋,去解释中国房地产这个理论是不充分的。

    我比较研究Glaser教授的东西,他是哈佛的教授,他对房地产资产泡沫做了很多,主要参考文献是他的,就不细致列了。

    如果从图上一眼看到,房地产价格都在追着M2走,首先是一个货币现象,资产泡沫和货币现象有着密切关系,但是这里实际上出现的问题,我们要看到房地产泡沫和一般市场有差别,因为房地产不构成统一的交易市场,我不能把天津房子拿到深圳卖,也不能把深圳房子卖到上海。经过资产价格处理的房地产泡沫可以和金融泡沫混在一块的,中国还没有出现完整的房地产金融产品和金融资产价格里面,这是今年上半年的情况,从上半年情况可以看到,房地产泡沫肯定起源于货币,货币供给当中的一半是房贷,在这样一个情况下,如果我们有了这样的结论,再来看一个房地产市场,如何在分形市场带动泡沫。

    我们现在看房地产经济和实体经济和资本市场不相同,第一房地产在购买,如果是居住人可以定义为消费者市场,由于持续长久,我在把它作为投资品。在这样一个过程当中,如果不存在REITs的东西,不存在CMS这样的就是一个物质物品产品,当你被金融产品打包的时候可以视为金融产品。

    我们从来不会出现电视机的泡沫,因为均衡太容易了,房地产的均衡,首先作为一个市场供给和均衡时间会长,才会可能出现这样的泡沫。我们现在看起来均衡难度高的时候,价格波动就会大,但是价格波动大,并不一定构成泡沫,而且不一定会构成周期性的泡沫,这个是要研究的问题。

    第三个问题,其实现在可以看的很清楚,房地产泡沫从日本到美国,都出现房地产局部市场向全体市场传染过程,不是一次发生的过程。在这样过程当中,会出现区域性的差别,所以就有人说中国一线城市涨的最高,天津是和平区涨的最高,可以创造出不同地区的稀缺性,用这样的稀缺性创造市场。这是我们要理解的过程,这样的空间差别。

    我们可以看到在中国西北、华北、华南、东北的房价差别巨大,巨大的差别造成了层层递进的传染,这是迫切面临和解决的问题,每个城市都不会说自己高,每个城市都期望自己变得更高,现在深圳也觉得自己不高,觉得比香港便宜,这是房地产市场面临非常大的问题。一旦出现资产泡沫,一定和所有的泡沫化情况是一样的。繁荣期上升,居民资产的家庭资产浮动增加,但是一旦泡沫破灭,是居民资产的实际减少,银行体系的崩溃。这样的特征,在很长时间都变成一个国家,一个地区希望维持一个泡沫,不希望破灭,但是泡沫就是泡沫,泡沫一定会破灭。

    我在这里做一个不太严格的简单分析,简单分析说明是这样一个道理,房地产不以绝对价格论泡沫,不能说北京房价比天津高,北京泡沫比天津泡沫高,房地产同样是供给和需求的产物,假如在这一点上看一看,我试着做了一个需求面看,需求面就是比较简单,每平方公里人口密度×单位城市人均GDP,这个是反映了土地稀缺性和收入的需求。另外做一个投资率,因为我们都知道,投资率越高的城市,房地产投资比重越大,我们一半的固定资产是房地产,我都不去假定各个城市房地产比率不一样,我都假定大家都在50%,深圳房价高,深圳房价是六万,在六万的房价下需求面,因为这个城市是1500万人两千平方公里,重庆只算300个平方公里,城市人口是600万来算,深圳的房价对应六万的房价时候,需求是高,北京同样可以看到这样一个结论都是可以接受的,从北京、深圳、上海、广州、天津、重庆,我只对重庆做了处理,我也没法处理北京郊县,如果去处理,那上海也要做处理,广州也要处理,我觉得重庆比较特殊做了一个处理。如果北京只算五环之内,那需求一定比天津高。假如重庆投资需将近百分之百,GDP小于广州、小于天津、深圳,更小于上海北京,但是在房地产投资肯定比这些所有城市都多。

    第二个就是天津,第三个是广州,剩下就是上海和北京深圳,从这样一个简单供求来看,应该看到目前为止,我们几大城市需求房价和投资供求关系是存在的,我们可以说一个典型的重庆市属于供过于求的房地产经济,天津也是供过于求的,接近于均衡的是广州。

    上海、北京、深圳应该说是供给相对短缺,假如这样一个角度分析,全国都存在泡沫,在泡沫情况下有区别。第二就是房地产泡沫和周期还是存在的,特别是不同的城市,对于泡沫的容忍程度可能要高,规模越大的城市影响越高,持续上升就是泡沫。我们看到这样一个位置,温州这样一个泡沫持续了四年,净增长50%之后,现在大概跌去30%,从这个图上可以看到深圳和上海,从一个基线价格两倍之后还要上涨,这样的上涨过程当中,简单供求解释肯定是不合理,只能说这个城市规模容忍的泡沫程度会高。

    泡沫状态下关于美国的数据,泡沫不是不可识别的,泡沫是可以识别的,实际上房价和房租上涨是有关系的,旧金山和波士顿都可以看到,房租领先上升,持续到一个高点之后,房租领先下降会引起房价的崩溃,房租的上升幅度和持续下降幅度都会比房价略短,假如没有一个租金的上升,纯粹的上升就是一个纯粹的泡沫,我们在很多城市都可以看到,只有房价上升,没有租金上升,这样就是纯粹的泡沫。当我们很多人谈刚需的时候,租金也是可以贴现的,虽然租金可以贴现,但是这两个泡沫是有关系的。

    大概房地产平均增幅3%-5%,高峰和低谷是同时存在,同时存在15-20年的东西,这个是需要特别关注的,泡沫是有周期,从来没有人解释怎么出现泡沫的周期,这是我们要研究的,我们必须有很大的差别,西部地区、东北地区大家可以看到就是哈佛、耶鲁、波士顿,东西部出现高速增长的地区和房价,浮动泡沫出现之后的调整,会保证价格比较好的指数。

    这个图上说明一个很典型的现象,8090后,对比9095年,从1985年到1990年,只要房价涨的,1990年到1995年房价也涨,大家回头看就行了,前五年房价涨的,后五年也在涨,预期行为如何出现这样的问题,这其实就是一个周期,这就是上涨十年再跌去十点,前五年是跌的后五年也是跌的。

    假如这样一个图存在,颠覆我们关于预期的概念,是完全一个后向预期方式。理性预期假如是这样,如何出现这样的情况,我们可能要来讨论的,这个泡沫怎么生成和累积,我们可以由基本面讨论,同时也要讨论泡沫的预期会引导预期的泡沫,这样的过程是如何出现的呢,这是一个最简单的计量方法,我们在这里有三个东西可以在预期当中发生错误,对于利率发生错误,第二预期的房价发生错误,第三持有资产的收益发生错误。

    但是在这样泡沫当中,你只有资产的收益,如果按照刚才的图可以看到租金率的提高,会引起房价上涨,可能从租金率预期开始房价,因为它的错误会带动下游期房价发生错误,同时在这个过程当中,没有人能够准确的预期利率水平,假如中国到目前为止,大家一致预期恐怕至少是不动,可能是下降的。

    大家一致预期是下降的,房价是下降的,从目前这样一个过程当中,当我们用一个理性预期的模型来考虑问题时候,当一个社会都预计利率向下的时候,这个泡沫就会持续,而且会一期一期的持续,这样持续过程当中,就会导致成随机现象引起了下一个随机泡沫。

    在这个泡沫假设租金服从正态分布增长,大家其实做这样的判断也并不困难,我看左邻右舍,我看其他城市前五年的房租,就可以预期房租是不是涨,假如存在这样的情况,会导致泡沫的持续化,从这样情况来看,有关理性预期和市场均衡的设想,或者一个假设是有问题的,特别是在资本市场上,经不起持续对于残差项的检验,我们过去对于残差项的检验都是假定是趋于零的,我们现在这样情况下,一旦出现持续性的上一期价格发生影响,会产生持续性的价格波动上升。在这里,对于我们能够看到的数据,美国和中国一样,可以看到中国房价上升速度指数从1990年开始平均是四倍,因为美国有一个大幅下跌,这个价格是关于中国实际价格,实际价格上中国还不足以研究泡沫,这个是含物价,那个是不含物价,这个是中国房租,从美国看房租跟价格有关,跟中国无关,中国不存在房租引导价格的现象,这个是看到中国情况和美国有一些区别,有一些区别当中,可能对于专业人士预期跨期理性预期很高,对于中国人就更难了,中国人的思维方式也许在历史上专业分析不多,中国人左右看的方式会很多,向前看别人买房都涨,就变成中国预期方式是跟随性的。

    我可以用行为金融学来解释,可能更好的解释不是一个充分理性,是一个有限的,而且预期的范围是一定有界的,不可能看十年,也不可能看二十年,只看三年就可以了,这是相对美国更加剧烈很重要的因素。

    我比较强调这样一个过程,一定不是消费者被欺骗的过程,在经济学上无法解释一个供给者长期欺骗一个需求者,供方无法长期欺骗买方,假设大家都是一样的聪明,一样聪明就是买房的人聪明理性判断,一定认为房子一定涨,这是现在面临一个非常大的问题,我们如何改变需求方的预期,这是一个很大的预期。

    关于中国为什么出房租的比例和房价看不出明显关系来,在第三条可以找到一些原因,中国持有房子投机套利,现在看起来大于买房居住,所以和房租是无关的,我只要关注房价是上涨的,租金涨不涨,租金率是多少,这个不属于租金的范围。

    同时我们现在当中国人大量说,中国的房价和收入脱钩的时候,我们把基点都看错了,买两套、三套、五套房子人收入不是人均收入计算的,是高收入、超高收入人群,只能造成一个结果,一般的人群无法承担,但是对于买房人而言,是足可以的。

    第四中国还有一个特点,当中国工业化开始走向一个成熟,大量的工业厂房出现过剩,工业厂房过剩就会改功能变成商住,变成办公楼,就会人为造成土地价格和商业价格上升,商业楼宇上升就会带动住宅楼宇上升,所以房地产市场看起来分型、分类、分地区的情况,远远比一般资本市场统一定价难很多。研究房地产市场预期性和泡沫性,对于防范金融风险价值很高,是这样一个道理。

    我们看看美国2000年到2008年各地区情况,多数城市经历了泡沫和崩溃,有一些城市避开了泡沫也避开了崩溃,像洛杉矶房价略有下降,保持较高的增长,更少的城市只有崩溃没有繁荣,就是底特律。当这个城市人口从260万减少到60万,随处可见就是空房,这样的城市在美国并不多,也是一个警示,中国未来一些地区可能会出现这样的情况,当人口流失的时候,房地产供给没有下降,在美国是在不到一年时间,六个月时间完成,房地产市场可能需要六年,显然不会出现短时间的过程,而是一个持续的过程,在这个过程当中,我们现在可以看到大都市区和二十个都市区房价比,我们可以看到画一个虚实线,经过一个持续的下降,大部分恢复到趋势。在这样一个过程当中,我们对于不同的地区,对于土地存量有区别,融资条件有区别,经济发展水平有区别,人口总量和结构是有区别,我们要看这样的最典型是北京,北京人口变化变化率是最高的,低收入者逐渐从最早三环向四环,从四环到五环,逐渐退出北京,进入北京逐渐是高科技人才和金融人才。

    最后说一点,当我们说这个图,我们有一个很大的疑问,疑问为什么北京、上海房价可以赶上纽约,我个人观察我们要讨论城市群的问题,纽约房价很高,出了纽约一个小时、两个小时、三个小时房价就是递减的,很多纽约人是工作在纽约住在附近,中国人未来会不会做这样的选择,我们存在这样一个效益函数,我住在纽约高房价低通勤成本,和住在纽约高房价低通勤标准,当通勤足够便利的时候,就给很多需求者有不同的选择,我可以选三个小时通勤、一个小时、半个小时通勤,在这样通勤当中,我们城市化当中,最后一个结论,我们城市化面临巨大的问题,中国城市化是一个行政性,我通到周边地区条件都不好,公共产品有巨大的差距,为什么住在天津市区和和平区,这是教育好、医疗好的地区,所以不能住在武清区。我们在纽约市就看不到,我们看到纽约市旁边的比纽约市还好,为什么非要集中在大城市,这是未来整个中国城市化从一个大的构架来讲,是要通过城市群大的空间尺度来解决房地产,这是我最后一个想跟大家分享的观点。谢谢大家!

   

 编辑:梁志杰、钟涛

 
<< 返回