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学术会议
肖红叶
肖红叶
中美均衡汇率及政策指导评价
肖红叶
(天津财经大学中国经济统计研究中心主任)
2008年9月26日,南开大学伯苓楼报告厅
(根据录音材料整理,未经本人审阅)

 
  首先说一下,各位专家、各位同学,大家好!我是搞统计学的,四五年前应刘骏民教授之约加入了他的虚拟经济研究领域。搞了一点这方面的研究工作。这个过程中我对这个问题产生了很大的兴趣,一开始搞虚拟经济核算,就是刚才成先生提到的数据,在研究的过程中,也感到虚拟经济很多问题很有意思。所以也开始在这方面做一些研究。三年以前我开始涉及汇率问题,在这方面做了一些工作。
  今天讲的题目是《中美均衡汇率比较和政策汇率评价》。我没有唐主任和骏民教授这么宏观,我的比较具体,这和我们的学术背景有关。我们喜欢说具体的事。可能在表达的过程中,利用数据比较多,和次贷危机结合不是很紧密。但是这里面可以看到一些相关的关系。这个研究来讲是我带着两个学生一起来完成的。
  问题的提出很简单,就是人民币一直有汇率升值的压力,而且升值的压力实际上咱们从 2005年7月份开始人民币汇率机制改革以后已经升值了 20%。但是国际上对中国人民币升值的预期要求越来越强烈。人民币汇率调整应该采取什么对策?这里面实际上成先生讲的一点很重要,他讲的汇率这个事,汇率也是和货币有关的虚拟化色彩的事。对于当今国际贸易来讲,金融交易这么大,所以汇率政策已经成为各国之间博弈的工具了。以各国汇率来讲,是没有一个特别的标准,升值点是根据自己的利益来调整的。实际上汇率从表面上看,如果生产力还不够发达的时候,在一百年前仅仅是作为一个工具,但是现在是一个国家利益分配的制度安排。它调整的目的是国家利益格局的调整,当然是最大化了。依据什么才能调整最大化?我们理解从汇率调整来看有两个依据,一个是汇率水平应该与一国经济水平相适应。就跟价格水平一样;第二个来讲才是国际政治中的博弈中的国家利益。我们认为,汇率水平与一国水平相适应是国家利益调整当中博弈利益的调整体现。
  关于汇率水平的合理性测度,实际上一个是Casel评价,另外一个就是 Nurlse提出的均衡汇率决定理论。他提出的是一个反映价格的提问,另一个是提出金融状态的提问。从实践来看,购买力平价理论解决了因价格变动影响汇率。平均衡汇率主要是依据国际收支平衡原理形成了分析长短期汇率影响。并以长期因素作为均衡汇率的主要决定要素。直接测度均衡汇率水平。实际上间接的来看,用什么因素来测度均衡汇率?这一点来讲,实际上来说并不是显得很完备,很多人包括威廉姆斯也好,对这个问题做了一些讨论提供了一些技术。我们的现在用的模型是 MacDonald的均衡汇率模型。他的原理是借助协整理论。加入一组数据之间存在一种关系,在长期的发展过程中有一种趋势性的关系,这种稳定的关系称之为协整理论。他对于汇率进行了测度。我们的工作来讲,实际上对这个理论理论模型的基础上进行了研究和测算也对它进行了一些改进,对中美两国汇率进行了比较。
  第二点我说一些理论框架,金融的理论框架。均衡汇率实际上有五步。第一步实际汇率的测算。第二步汇率决定要素的识别。第三步以实际汇率为被解释变量,以汇率决定要素为解释变量,建立协整模型,估计协整关系。第四步对解释变量滤波,得到长期趋势。第五步将长期趋势代入原协整关系,估算均衡汇率。这样就可以估算出一个国家的金融汇率水平。
  (PPT演示)现在来看一下估算的结果,首先我们看到的是按MacDonald均衡汇率的经典方法对中美汇率进行了估算,大家来看,MacDonald主要确定了6个解释变量:1.贸易与非贸易部门的相对价格;2.贸易项;3.国外净资产;4.实际利率差;5.政府消费支出GDP比重;6.货币供应量。我们用的数据来源于货币基金组织和 OECD时间是从1994年到2007年第四季度。这个来讲是我们对美元均衡汇率估算结果。蓝色曲线是名义汇率紫色和它交叉在一起的是实际有效汇率,绿色的是我们估计的均衡汇率水平。也是从1994年到2007年的状态。这样的一个水平就是按 MacDonald的方法估算出来的均衡汇率高于名义和实际有效汇率。这说明什么?在现实当中,美国的名义汇率水平低于实际汇率,这也是按美元来测算的,美元应该升值。这些是应用 MacDonald方法对人民币汇率进行估计。同样可以看到,紫色也是实际有效汇率,蓝色的是名义汇率,绿色的是均衡汇率。这个水平大家看实际上也是高于我们的实际汇率的。因此,我们的名义汇率也有升值的要求。这个也可能是国际上要求人民币升值的依据。
  实际上从刚才这个情况来看,美国和人民币的汇率水平与实际汇率或者名义汇率都有差距,都有升值的要求,但是由于不同国家机制不同,发达程度也不同,所以用相同的指标是不合理的。但是我们是发展中国家,所以采用和美元相同的估算体系来讲是有偏误的。我们结合中国的学者研究,重新确定了研究要素,也是六个:一个是国内生产总值增长率;一个是贸易顺差;第三个是利率;第四个是外汇储备;第五个是货币供应量增加率;第六个是财政支出。(PPT演示)这个数据是从1996年到2006年第四季度。大家可以看到的这个是我们重新估算的结果。这个绿色的线仍然是均衡汇率我们的名义汇率和实际汇率实际上是在均衡汇率上下的波动。从2002年第二季度到2005年第二季度汇率水平是低估,但是从2005年第二季度开始,这个汇率已经高于均衡汇率了。言外之意,汇率政策是显著的。我们现在调整的人民币汇率的政策是显著的。
  第四个问题我们讲一下对BEER均衡汇率模型进行了一个改进。我们刚才在讲汇率模型的时候,谈到了一点,也就是说,基本经济要素与实际汇率的关系,以及和滤波之后的长期趋势与均衡汇率的协整关系是相同的。因为它把回波后的数据代入了数据。这里面暗含着滤波,变量是平稳的。但是从滤波信息技术的要以来看,这个仍然可以表现出自身的非平稳性。实际上与原有的没有滤波以前的平稳性来讲,非平稳性仍然是存在的。这样的话,因此这种协整关系,等价的协整关系是太严格的。所以根据研究来讲,我们做了大量的数据处理,我们经过滤波以后,这个协整关系是不一样的,仍然存在着非平稳性,不是平稳序列的。所以我们把假定放松了。
  另外我们重新做了技术上的改进,当然改进之后,仍有四个方面:1.实际汇率测算;2.汇率决定要素的识别;3.以实际汇率为被解释变量,以汇率决定要素为解释变量,对被解释变量和解释变量同时滤波,得到相应的长期趋势;4.利用个长期趋势建立协整模型,直接估算均衡汇率。(PPT演示)改进以后,这个美元估算结果就是这个图里面的红线。这个红线从图里可以看到,我们改进以后的金融汇率远低于原有的金融汇率。这个仍然是美国的指标。所以这样说明什么?说明现实中的美元金融汇率实际上当然也是偏离于均衡汇率的。
  实际上按我们的说法,它高于这条红线,所以它应于贬值。根据绿线来看,根据我们的计算来看,美元应该贬值。因为这条曲线是通过长期趋势估算出来的均衡汇率水平。而且大家可以看到,美国在贬值当中,它一直没有突破这个长期水平。所以我们想它把以实体经济为基准线的曲线作为汇率调整的一个基点。当然,大家可以看到这条曲线从1994年到2003年大体是平滑的上升趋势,但是从2004年以后开始下滑,但是我们估计随着次贷危机和美国实体经济的影响这条曲线还会下滑。但不管如何说,它还是考虑了这条因素的。
  那么改进以后,人民币改进以后均衡汇率的估算是这条红线。从2007年第三季度以后,我们的汇率水平都高于这条红线。这说明什么?说明我们的汇率基准线并没有偏离均衡水平。我们认为目前的汇率升值政策将损害我国的实体经济发展。
  最后我们谈一下,我们刚才数据信息的一些政策结论。
首先第一点,我们对美国均衡汇率进行分析。两种方法存在明显的差异,一个绿线一个红线。这是一点,第二点来讲,美元汇率低于均衡汇率,它应该升值。反过来,它高于改进技术的红线,所以均衡汇率对应的调整应为贬值。我们认为出现上述情况的原因,就是在原方法当中,它的估算方法中,虽然解释变量才能有长期趋势信息,但均衡汇率形成机制中,短期信息仍然发挥着作用。改进方法则从原来形成的机制中提出了短期信息的影响,形成了长期的均衡汇率形成机制。所以按此估计的均衡汇率,更充分反映与经济基本面长期趋势的适应状态。这是对汇率图形的分析。政策分析,如果原方法成立那么美元应该升值,但是美国采用了贬值政策,所以很多学者,包括刘骏民教授在内得到了美国政府利用美元霸权地位,通过贬值得到本国利益。可见美国政府在汇率博弈中是以本国利益最大化、为行为标准的。我国是否应予借鉴意义呢?
  第二,如果改进方法的均衡汇率估算结论成立,美元应该贬值,美国政府目前采用的贬值政策是符合这一逻辑的,但我们注意到,美元汇率贬值仍以这一均衡汇率为调整底线,我们认为这一底线反映美国实体经济的支撑力。于是我们认为美国政府的政策是有效的。基于估算技术对美国经济基本面分析做一个讨论。我们认为这个主要来自不同的协整关系,对美元政策的汇率的政策的差异的关键点是对美国经济基本面的判断升值对应高水平的判断,贬值则对应较低水平判断。显然在高水平反映了短期信息的作用不是一般性的理论,若定义短期信息反映虚拟经济的影响,长期趋势反映实体经济的影响,从目前次贷危机引发的金融危机愈演愈烈的状态看,支持美国显示经济基本面位于较低水平的观点。而从国内来看,猛烈存在对美国实体经济高估的倾向。所以高估了就认为它是利用美元霸权在贬值,实际上它本来就没有那么高。现在关键是对人民币汇率进行分析。(PPT演示)两种估算方法也存在差异,这个结论是很显然的。我们的名义汇率要低于名义比较汇率。这个图低于经典的均衡汇率的水平。它对应的调整应该是升值,这是西方对人民币升值的依据所在。但是美国按它的算法美元也应该升值,但是按这个要求我们开始升值了。如果按我们国情设定的指标,这个给出了分别采用了原方法和改进技术的均衡汇率,这样人民币汇率已经在围绕着原方法在进行汇率调整,但是,高于我们估算的均衡汇率,所以这种差距有逐步扩大的趋势。相应的政策:如果按美国指标估算的均衡汇率人民币的升值还远远没有到位,应该继续升值,这也是国外所期望的。我们认为这样的政策是以西方利益为主导的。如果按我国指标,采用原方法技术估算的均衡汇率决算结算成立,人民币均衡汇率围绕着名义汇率波动,从2005年第二季度开始,人民币名义汇率已经高于均衡利率水平。所以我们认为并不支持人民币大幅升值。
  第三,如果改进技术估算的均衡汇率结论成立,人民币名义汇率则应贬值;
  第四,综上所述,基于人民币汇率升值的政策在汇率博弈中不能实现中国利益最大化。
我们认为,这个差异性这些是采用了两种分析方法,这个关键点也是对基本面的认识,我们认为基于低劳动力成本出口和高资源消耗的高速经济增长,实际上暗含了预支人口和资源红利的泡沫,由此得到的高水平经济基本面的判断是不可持续的。我们认为存在虚高的估计倾向。在汇率水平调整时,应保持最足够的理性。实际上这个水平是不能支持人民币升值的要求的。
  我做一个小结论,我们的结论是根据数据得到的结局,还是有一定的思考价值的。当然次贷危机出现之后,会产生比较大的影响,如果对世界经济存在冲击比较大,美国的汇率贬值仍然会持续的。
  谢谢大家。

南开大学虚拟经济与管理研究中心
2008年9月28日
 
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