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学术会议
唐杰
唐杰
次级按揭、次级贷的全球化
唐杰
(深圳市人大常委会副主任、南开大学经济研究所教授)
2008年9月26日,南开大学伯苓楼报告厅
(根据录音材料整理,未经本人审阅)

 
  我觉得研究次级贷风险的时候有好多的问题还没有解决的。现在研究次级贷款危机的有一个基本的问题是一个谜,成思危教授讲到了这个问题,到底金融的衍生工具是防范风险还是放大风险。第二个问题是大家都说利率提高和房地产市场价格下降形成危机,这样一个危机,本来是很简单的问题,这是最原始的问题。怎么华尔街的投资银行家们都没有想到利率会提高、房价会下降,怎么会没有想到会酿成一个危机?这些问题并不复杂。但是怎么会酿成这样一个结局这是我想讨论的问题,我昨天和刘骏民教授说这是一个现代本的《赤壁》。
  我说道理很简单,刚才成思危教授讲了,为了防范风险,从次级按揭转向了MBS,又为了防范风险在MBS基础上发现了CDO,又发现了CDO结果大家发现商业银行为了防范风险,把风险交给了投资银行,投资银行把它卖掉大家共担风险,这个风险的承担机制还不够,大家又发明了CDO,在CDO之后,保险公司再担保,实际上把美国的强大金融系统全部绑在了一起,绑在房贷上。它和曹操在赤壁当中面临的问题是一样的,北方将士到了波涛汹涌的长江边上,每个船都有风险,最后把船定起来,联成一支大船,大家很平稳没有风险,最后一场火来了全军覆没。
  实际上,目前次级贷如果要讨论的话,每一个品种都是防范风险的工具,绑起来就酿成了巨大的灾难。这个问题实际上看的很清楚,美国的利率走高以后,次级贷的泡沫就破灭了。就从2004年开始,实际上演变出了第二个问题,美国金融家真不懂得利率和房价的关系。这样一个最原始的问题,最最简单的问题,谁都知道利率走高房贷下降,大家怎么面临一个最基本的问题。如果说用次级按揭卖方的人穷人,这次美国解决了1500万到1800万人的住房问题,如果这些穷人不走,那么华尔街的银行家们,为什么这么做实际上这个图很清楚的揭示了,只要利率提高,按揭的违约率就提高。
  这个是大家共同知道的道路,为什么会在美国这么金融发达的地方出现这样的问题,其实现在解释来看,有这么几个原因,第一个原因次级贷是以房价为基础的,是以利率为基础的,当衍生品不断衍生之后,每一个品种都变成和基础利率背道而驰的东西。大家都不断的衡量只要我这个品种和我同类的债券收益如何,大家逐渐在定价当中和次级带相关的利率进行分离,实际上造成了随着金融衍生品的不断衍生,金融衍生品的定价失去了合理的依据。这个是需要真正考虑的第二个问题,就是在不断衍生的金融链条创新当中,市场机制一个最重要的原则定价机制失去了。大家已经不用去管如何定价了,只要我能够卖出去,只要我和其他的品种相比,有百分之零点一的更高的回报就可以了。不用管它的定价。这样的一个基础对我们而言,未来的考虑,未来的改革方向来考虑市场机制有效,在于定价机制有效。次级贷先告诉我们定价机制的缺失、是定价机制的混乱产生了危机的基础。
  第二点,实际上我们面临着类似的“联保机制”。把大家用商业银行、用MBS、CDO等联保以后,实际上市场面临着道德风险。联保制放大了道德风险。次级贷放大了道德风险跟我们现在在三鹿奶粉当中看到的是一样的,我们更低级一些,在产品市场上,美国高级一点,在金融市场三路奶粉有一个向量的品牌。每个人搭上这个车就可以销售出去,奶农造假,奶站造假,三鹿公司视而不见,就造成了这样一个奶制品市场的悲剧。次级贷想,大家只要卖的出去,房价在走高每个想得到来人就想一个问题,还与不还关系不大,反正房价在涨,我先住进去再说。商业银行想,这个没风险,因为后面有 MBS等等在等着,我只要贷出去,就可以证券化卖出去,在美国就像疯狂了一样,先是零首付后来搞到零文件,不需要首付,也不需要文件,前三年不需要付。这种股市不断在变。商业银行道德风险,投资银行道德风险,投资银行CDO的方式做了一个把所有品种的债券打包切块,切到最后每一个份额是谁承担风险大家已经不知道了。
  现在如果说我只有CDO,为什么CDO崩盘到如此的地步,大家无法再CDO找到哪个商业银行的贷款。不知道风险的坏帐在什么地方,到目前为止,7000亿的救市很难做到。就是因为不知道资产的坏帐在谁的手里。到了保险公司也是如此,反正在涨,我去搞一个CDO是白赚钱的,没有违约,我就不断的发,结果就造成了一浪高过一浪的房地产泡沫,到目前为止,我们可以看到,美国的房地产泡沫比我们知道的日本的房地产泡沫要高。以十年做个基准,全日本的房地产长了不到50%,美国也是用10年长了93%。全美国的房地产家涨价了93%。
  其次就是美国的货币,大家都说格林斯潘从最好的央行行长,现在已经堕落为要为次贷的负责的央行行长。我觉得从这里需要反思的是两个方面,一个是需要创新,要不断的创新,把定价机制创新,这是需要考虑的;第二个真正需要考虑的就是低成本的资金,有这么多资金低成本,要获得更高的回报就一定会产生这样的结果。在这个结果下就形成了这个问题的结论。或者就是问题的新问题,也就是金融家肯定会想象一个东西,大家相信利率在很长的时间内是投机的。只有这一个解释,大家不相信利率不变,但是相信利率在相当长的时间内是投机的。
  第三个问题就是经济全球化创造了一个高增长、低通胀的时代。这个神话实现了很多年,大家都相信它。从这个图上可以看到,90年代以来,无论是发展中国家还是发达国家都在提高,发展中国家维持在6%,发达国家在3%以上,通过这样的水平,大家都在2003年2004年的时候,那个时候,全球讨论的是中国输出的通货紧缩。在通货紧缩下利率能够提高吗?那个时候想到的全球化的模式可以用廉价的劳动力模式,为全球提供持续的地价模式,全球进入一个低通胀的时代。而且它产生了一个新的东西。我们可以做一个不准确的猜想,我们可以看到在全球化的过程中,实际上有三个利益的主体、一个利益主体是发达国家、一个是新兴工业化国家还有一个是资源输出国,这么三个利益主体,实际上的平衡方式是这样的。发达国家资本项目正常,经常性项目异常。实现国际收支的条件一定是大量的资本可以回流,这样才可以盈利。对于新兴工业化国家来说,经常性项目一定盈利,一定有大量的资本回流到发达国家,回流过去的基本目标都是一个共同的。
  发展中国家在过去15年的外汇储备从区区两三千上升到五万亿的外汇储备,这就要做一件事,就是防止本币升值。也要需求更高的资产回报。这样大规模的资本回到了以美国为代表的金融中心。在客观上存在着实体经济的低物价的基础,客观上又创造了一种资本大规模回流的资本流动。实际上有一个最重要的第三者,这个最重要的第三者就是石油和原材料输出。它既有大规模的经常性项目顺差,同时它并没有把资本流回发达国家的必然要求。石油资本就产生了全球循环。在这个可能性下,就产生了问题,对于石油美元而言,大量的金融产品避险了,不仅把商业银行把投资银行、把保险公司、把对冲基金套住,他们都进入了投资市场。
  由于经济发展,创造了一种需求,这个就是我原来的那篇文章要报告的。在那篇文章中,石油有确确实实的价格提高的要求。1998年我们买一桶原油20元,现在大概维持在100美元以上,大家的共同看法是60美元以下的石油是低于开采成本的。60美元是成本线,这样石油有实体经济上升。同时,我们粗略的估计至少1/3就是靠金融资本来推动价格上涨。在这个上涨中,导致崩盘的结果实际上股市进入到解围的时候,是当全球的基础价格上涨,美元就贬值了。又加剧了石油等原材料的价格上涨。在这个过程中形成了美元贬值,大宗商品价格上涨的循环,在这个过程中,房地产市场一定会遭到重创,在这个过程中,债券价格就变成了牺牲品。实际上这轮的循环中,就从贷款者到了投资银行,到了保险公司。这样就从每个风险的创造者到了道德风险的承担者。实际上,这样的资产泡沫的破灭,美国商业银行马上就会陷入崩盘的危机。这是我们能够看到的。(PPT演示)现在这个图是最近的图,全球进入一种通货膨胀和滞胀的时期。
  第五,简单说几点启示。第一个全球化过程我们说改革开放30年,中国是全球化最大的获益者之一。这次,应该说美国次贷危机和1998年亚洲金融危机对我们造成了很大的冲击,但是我们也是受益者。为什么说我们是受益者?因为实际上,假如没有次贷危机,我们去年的股市就会破过了10000点,我们的房地产市场会更加的繁荣,当这样的泡沫破灭之后,我们就会出现这样的情况。那个时候,我们的外汇储备7000亿很多钱要扔到国外买资产,假如当时有3000亿在美国买资产。今天就没有了,所以这个过程对我们不断持续,对我们来说获了益也得到了教训,对未来的总结需要扩充,长期的靠廉价产品获取市场保持汇率稳定,这样一个格局可能不是短期持续的,而是通过长期来持续的。
  第二个对我们新的启发是市场化的趋向的改革,这种改革的有效性一定依赖于定价机制的合理性。美国金融创新给我们最大的教训就是这种改革的方向和结局破坏了市场的定位。放大了风险,在市场当中有很强的道德风险。
  第三,就是国际金融秩序,我们需要要做这种准备,成为新建国际金融秩序的参与者、规则制订者,对于保障全球的经济安全这是至关重要的。
  谢谢大家!


南开大学虚拟经济与管理研究中心
2008年9月28日
 
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