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学术会议
吴晓求
吴晓求
中国资本市场进入新的发展阶段
吴晓求
中国人民大学证券研究中心主任
2006年10月21日
(根据录音材料整理,未经本人审阅)


  虚拟经济和实体经济的关系事实上是一个非常复杂的问题,我对这个问题思考了很长时间,这个思考不能以天计,而要以年计,总想找到里面的奥妙。因为我的逻辑告诉我,并不像人们想象的那样非常合拍,也不像人们想象的那样,虚拟经济一定是实体经济的前因,而且虚拟经济有很多定义。在我的理解,虚拟经济最重要的标志就是资本市场股指价格的变动,实体经济可以简单看成GDP的增长,事实上这两者之间已经有越来越多的证据表明,并不是实体经济约束虚拟经济,更为重要的是资产价格的变动,变动的趋势、变动的速度要明显快于实体经济的增长速度。这样一来,很多人会说从逻辑上就得出结论,增长超过的部分就是泡沫,在应用学界有一个“泡沫论”,最主要的代表就是西勒,他认为一旦这样就会出现泡沫。事实上不是这样。就这样一个问题,我想了很长时间,试图找到解释,因为理论的重要功能是解释现实,现实是不可扭转的,它就朝这个方向发展,两条曲线并不是收敛的,是发散的,什么因素导致这两种经济形态出现这样一种背离?这就非常困惑,说它泡沫是非常简单、武断的说法。我试图用结构性金融的学说解释它,似乎想找到一种逻辑上的解释。后来写了一篇文章,做了一个非常简单、初步的解释,这个解释还没有得到实证的认证,因为思考了很久,今天刚好在会上碰到了中国社会科学的主编,他有幸看上这篇文章,我试图对这种现象进行解释,但这种解释还需要补充。我说的意思是金融正在发生很多变化,这种变化不要以传统的视野去看待,用传统的视野看待是看不懂的,现代的金融已经建立在资本市场的平台上,不是传统的金融,正因为建立在资本市场,所以有更多的不确定性,也有更多的机会,所以需要新的解释,这也是理论创新的一个来源,今天我不讲这两者的关系,因为这偏离的主题,虽然虚拟经济是主题,但我发言的主题是“中国资本市场进入新的发展阶段”。
  说中国资本市场进入新的发展阶段是需要依据的,我的理论感悟告诉我,中国资本市场的确进入了一个新的阶段,这个阶段与前15年不同,这些不同表现在哪些方面?我们做了哪些事情才使得周围资本市场迈上新的台阶?或出现新的结构性变化?它有哪些特征?我在底下写了几条,大概有这九个方面表明中国市场的确发生根本性变化,不要再说中国市场是投机性的市场,中国市场简单的是一个融资市场,中国市场是一个赌博的市场,虽然还有投机这个成分,但主流不再是这样。
  标志一:中国发展资本市场的战略开始出现转型。从1990年到2005年,这15年中中国的制度起着很大的成就,其中既有周主席的功劳,也有王益行长的功劳。那时候我在想,我们的发展战略是比较传统的,我们稍微回想一下,当时把资本市场定义为老生常谈,而且把中国资本市场放在一个相对不太重要的位置。事实上中国的金融体系如果说缺乏资本市场的支撑,中国的金融体系迟早进入危机,那只是时间迟早的问题,缺乏发达金融市场支撑的金融体系,不会为未来带来和谐与稳定,它只会使改革开放近20年、30年的积累起来的财富,因金融体系的不科学、结构设计上的不科学而付之东流。今天的中国资本市场战略出现了转型,其中最重要的标志,第一就是它把发展资本市场看成国家战略,提到这个高度是很少的,我们说科教兴国是国家战略,同样发展资本市场也是国家战略,光有具体的思想,没有步骤是不行的,中国银行回归中国内地市场A股上市,再恰逢工商银行两地同时上市,两地同样的询价机制、发行机制,事实上表明我们的战略转型。像工商银行、中石油、中石化、中国移动的上市,现在我们的市值是比较小的,大概2万亿,与中国经济相匹配的市场市值我认为是20万亿,要达到这个程度,必须有50家中国移动、中石油、中国工商银行这样的企业在中国A股市场上市才行。
  标志二:我们不再单一的把好的企业推向海外上市,这个时代已经结束了,中国的发展面临的问题、面临的目标和20世纪90年代完全不同,面临环境也不同,我们不再面临资金短缺,我们也不再面临外汇短缺,我们甚至不再面临通过这个市场来改制我们的企业,我们也不再面临这样的缺陷,我们唯一要的是让这些优秀企业回归A股市场,并壮大这个市场,建立起能够支撑中国经济重要强大的资本市场体系,所以我说它进入了新的发展阶段。猜想再过10年,这30家企业都回来了,道琼斯工业股票指数,再加上纳斯达克的前20家,一共50家上市公司。中国也可以这么做,也可以做成50家,到那个时候,我们才会吸引全球的投资者,这是基本的前提,是一个重要标志,说明我们的制度结构也在悄然发生一些变化。这个制度结构主要是三个方面:第一,我们不再有股权分置的制度平台,股权分置是历史的产物,我们的改革已经接近尾声,这是一个标志。这个标志最重要的功能,它使得上市公司所有股东具有共同的利益基础,原来股权分置时期上市公司股东没有统一的利益基础,没有统一的利益基础就没有统一的目标,上市公司不可能做好。股权分置时代,上市公司是一个利益分裂体,它不可能做好,这是一个重要的标志;第二,一系列具体的规则体系今年也发生很大的变化,过去在股权分置时代所制定的规则统统不适用,我们要制定一个和规范市场相适应的规则体系,包括发行、交易、信息披露以及购并规则,尤其以发行和购并规则出现的变化为明显;第三,中国资本市场的资金体系悄然发生着变化。资金的传统化体系把整个证券业看成准银行,我们不可能靠道德的约束去约束人,看着那么巨大的利益而不动心,人会动心的,这点也在发生变化。这三个制度结构的变化也意味着中国资本市场进入了新的发展阶段。
  标志三:中国资本的功能也正在发生变化,虽然这个变化是非常缓慢的,但是可以看到它在发生变化,要看到这一条。它的标志就是:第一,估值价值正在慢慢回复,对资产没有估价的功能,资本市场就没有它存在的价值,因为后来的所有功能都是建立在资本市场估值功能之上,没有对资产的合理评估,所有的收购兼并都是不行的;第二,对存量制约的调整功能也在慢慢凸现。过去我们的市场基本强调增量融资,资本市场的核心功能是存量资源的调整,而不是增量资源的调整。通过一系列的改革,中国资本市场对存量资源的配置功能正在慢慢凸现。一个没有并购活动的市场是没有活力的,也是没有效率的,并购才能发现价值、创造价值,并购是资产整合的基本要素和基本手段。在过去的时代,虽然我们也有并购,我看过很多著名学者在经济研究上写文章,说那个时代中国市场的并购功能多有效率。多么荒唐的事情,他说当时的并购可以带来价格的上涨,他不知道那种价格的上涨就是典型的投机性并购,它无助于企业的提升。并购的这种变化在未来一定会成为市场重要的活跃要素。
  标志四:资本市场的有效性在慢慢提高,宏观政策的有效性正在显现。今天我们对宏观经济信号的反映应该有所反映,虽然敏感性不是很高,美国人那时候说提高0.25个百分点,他能计算出0.25个百分点可以获得多少货币,我们无法计算出全世界整个货币流通的增长率,但是美国可以计算出来,这跟市场有效性是连在一起的。第一个标准是宏观信号在反映,第二是公司信息也在做恰如其份的反应,市场有效性在慢慢提高。
  标志五:进入到新的发展阶段。公司股东的利益实现机制也在发生变化,过去大股东的利益实现首先靠内部的博弈,一些明目张胆的违法行为可以说在中国非常畅通。今天我不敢说这种现象不会发生,但我确信它会减少。今天的股东利益之间具有共同的利益平台,我们都在同一条船上,你可以挪用我上市公司的资金,但是损失最大的还是大股东。上市公司利益的实现机制正从内部的博弈转向市场的博弈。同行业之间可以竞争,但千万不要想方设法从中小股东身上赚钱,以前非理性的高议价融资是剥夺中小股东的典型表现,高议价融资会给非流通性大股东带来很大的收益。现在公司股东的利益机制实现从依靠内部的博弈转变到了市场的博弈。除了无约束的、非理性的高议价融资以外,还有一个表现,过去我们会频繁出现不公有的关联交易,关联交易一定是和母公司或大公司,无论是哪一种关联交易,最终的结果是上市公司受损害,可能眼前的利益是有目的的。在过去,中国的关联交易基本都是不公有的。这种不公有的关联交易在未来会减弱。一个典当行100万注册弄下来,上市公司可以卖2000万,一旦披露,大股东赚了1900万,但是为此付出的低价远远超过1900万。
  标志六:资本市场有助于上市公司建立合理的激励机制,促进公司长远的发展。资本市场已经慢慢提供了这样一个平台,提供了这样的一种可能性。过去这种可能性是不存在的,才会出现经理层、管理层进行内幕交易。过去的公司经营层是内幕交易,两个同时进行,个人有个人的目的,关联交易可能违规,内幕交易是违法,这两者都在损害事实公司的利益基础,那时候因为我没有办法为上市公司的经营管理层提供一种利益的激励,因为股权是不流通的,到了今天,我想已经开始慢慢进入了基础。
  标志七:中国资本市场正从货币走向资产,过去中国的资本市场是典型的货币式,货币式只强调融资功能,所谓资产式是强调产品是可交易的、可投资的,而不是融资的砝码。目前一个市场只有演变成资产式,我们才有强大的市场。
  标志八:告别价格的无差异时代。在中国的市场中,价值是无差异的,这之间的差异绝不反映公司的差异,基本价值是无差异、无风险的,因为最终地方政府都会出来管制。我们将告别价格的无差异时代,整个价格体系会重新进行一种结构性的分离,这种分离一方面会为投资者带很大的机会,就看如何看待这些市场的资产,同时也为市场带来了风险,这才是资本市场本来既有机会又有风险,所以价格的无差异时代已经结束。
  标志九:证券金融机构的风险结构、风险源、风险的传递机制也在发生变化,中国制度过去出现那么多问题,但是第一是上市公司自身的问题,上市公司自身的问题最主要是大股东的问题,其次是证券公司的问题,它在破坏市场秩序,因为它有能力破坏,因为他可以随便动用资金,所以破坏了市场的秩序,使得市场的损害越来越大。今天我们正在对证券公司进行重组,重组的核心就是证券公司的资金传统观体系,再加上对它进行有效的整合。我在4、5年前说,那时候是佣金市场化的第二天,我说中国市场化将有此不如一个新的年代,100家公司将成为历史。第九是非常重要的,它切断证券公司风险传递给市场的管道,如果这九个方面的特征都是成立的,我们就没有理由怀疑中国资本市场由此进入新的发展阶段。
  我们进入新的发展阶段,是不是一点问题都没有了?有,不同的阶段面临不同的问题,没有一种制度可以把所有的问题解决,一种制度可以克服传统的问题,但自身也会带来一些新的问题。我们先看一看国家在过去15年中,中国的资本市场面临的挑战或者面临的问题,我把它概括了一下,有四大问题:
  问题一:虚假信息披露。在股股权分置的那个年代,虚假信息的披露非常明确,那就是融资,有些是关联交易的,有些是围绕内幕交易做的,更多的是为了融资,目标非常清楚。
  问题二:不公平、不公有的关联交易。我们常常提到,在上市公司关联交易中,独立董事经常提供独立意见,有时候很难,他说找了很多中介机构,我也做过一两家公司的上市公司,一旦有关联交易,首先提的问题,这个价格是通过什么机制产生的?这是我们的第一个问题,属于公有不公有,首先是价格,价格是不是经过了竞价的机制,还是你们两家说得算,关联交易是那个时代时时刻刻提防的。
  问题三:盲目的融资。最典型的是当年招商银行的事件,违规但不合理,企业对资金的需求可以无限大,当它没有资金成本的时候,如果没有资金成本约束的时候,企业可以对资金提出无限大的需求,当发现资金有成本约束的时候,融资行为开始理性。那个时代我们没有建立起资金成本的概念,从而才会有人和人发股票,所以才有排队上市,排队上市和理性融资是矛盾的,哪里会有排队融资、排队上市,排队上市是典型的非理性融资,排队上市表示制度是有问题的,排队是制度设计的不合理,所以才会有非理性融资的蔓延。现在说要配股,股价开始跌了,中国银行接近150亿还是在涨的,那时候是非理性的融资,背后是为大股东的利益着想。
  问题四:大股东通过掏空上市公司来掠夺中小股东利益。我看过一个讲话,到年底要不还钱,要不就蹲监狱。联手操纵市场。何为联手操作?流通股的专家和非流通股的专家联手,我认为认为面临五大难题,过去面对的问题,可能有些不再是主要问题,有市场制度约束它的行为。
  今天我们可能面临新的四个问题是需要高度关注的:
  第一,公司治理结构的科学、有效的形成,或者说建立有效的公司治理结构仍然是我们面临的难题。过去是一股独大,所以才会有独立董事制度对它进行约束,到今天虽然还有一股独大,但还会有新的问题出现,也就是股权分散化。解禁通常是把控股股东的股份进行零售,零售机制最后发现过了若干年之后,突然发现这家上市公司没有大股东了,可能那时候基金持有5%就成为大股东,中国上市公司的发展千万不要把希望搁在基金身上,它还远远不如过去的一股独大,尤其是一股独大是中央政府持有的,我认为信用机制也很好,地方持有稍微差一点,最差的是社会法人股,民营企业独立持有的也可以,最差的是社会法人,不知道是国家的还是个人的,所以到那个时候,零售机制使得中国上市的股权是分散化的,分散化就麻烦了,就变成内部人控制,居然没有控股股东,内部人很厉害,可以搞独立董事,这就有问题了,就看怎么办,我认为这是问题.
  第二,就我的价值取向来讲,我宁愿选择有约束的一股独大也不要各股权分散化的基金作为大股东的上市公司,我认为这是应该需要研究的,虚假信息披露是我们面临的主要问题,但是在今天乃至未来,我认为虚假信息的披露(透明度)问题仍然是我们市场面临最主要的问题。因为资本市场的产品是信息产品,信息不真实,任何东西无从谈起,交易的是信息,与其说交易的是资产,不如说交易的信息。当交易的信息是假的,这时候怎么能发展?但是到了今天乃至于未来,虚假信息做假的动机更为强烈。过去是为了内部交易,而现在是冠冕堂皇,加上大股东的资产也在价格波动,价格波动由什么引起?首要因素是由业界和公司因素引起,所以想办法作假,否则无法在美国这么发达的市场也会出现“安然事件”,人们为了巨大的利益,是愿意冒险的,这要引起我们的高度重视,尤其是现在,公司大股东也是市场的主体,也是流动股的大股东,已经合二为一,这时候更要小心。所以才会有第三个问题.
  第三个问题是过去没有的,就是操纵市场的主体正在悄然变化。以前两个人操纵市场,现在一个人就可以了,而且在违法行为里面,操纵市场是最难查的,虚假信息很好查。内幕交易也是非常难的,操纵市场和内幕交易很难查,现在我们正在股权分置改革的过渡期,允许他们在特殊的时期收购。我想这个时间一过,这个规则应该取消,否则它可以非常轻松的操纵股价。
  第四,因为我们面临的任务、问题、目标不同,所以监管的模式也发生变化,我认为相等现在我们应该慢慢转向以透明度为中心的监管模式,至于其他资格的准入,虽然也很重要,但在我看到不是最重要的,最重要是透明度,抓住透明度,所有的问题都可以解决。
  由此可以看到,我们的市场已经进入新的发展阶段,同时我们面临着新的问题,而且新的问题比过去的问题更复杂,这是全球面临的共同问题,所以需要法律、规则、监管、理念甚至道德方面都要加强建设。
  我的发言完了,谢谢大家!


南开大学虚拟经济与管理研究中心
2006年10月
 
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