首 页中心介绍学术会议研究项目成果平台专家观点学术队伍 
学术会议
朱晓东
朱晓东
金融衍生品对经济的稳定作用
加拿大多伦多大学朱晓东教授在第三届全国虚拟经济研讨会上的发言 
(2004年10月11日,根据录音材料整理,未经本人审阅)


  很多人对金融衍生产品都存在着不同程度的误解,甚至有些人认为它是一个怪物,会破坏经济的稳定,同时也是金融风险产生的根源之一。我今天想强调的是,金融衍生品对经济起到稳定作用,实际上它可以促进社会福利,并以加拿大为例,说明金融衍生品在防范财政风险中的作用。
  所谓风险管理,以前主要是指保险,风险管理办法传统上是去投保,而现在的金融风险管理不仅仅局限于保险,而是利用现代发达的资本市场作为防范风险的渠道,利用现代金融衍生产品作为风险防范的工具。现代的资本市场和金融衍生产品市场都有很大的发展,根据 BIS 两年前的统计,金融衍生产品市场交易的衍生产品价值总额已经达到 3.8 万亿美元,已经接近纽约证券交易所股票价值总额。在一个规模如此之大的市场上,我们就有可能运用金融衍生产品作为防范风险的工具。
  传统的投保风险管理方式有很多局限性:第一,保险的群体是有限的。比如汽车保险,灾难保险,但是现代金融风险管理的好处是可以把风险分散扩大到与面临风险无关的群体上去,比如说我们可以把整个资本市场调动起来。举例来说,美国的财产保险业, 911 事件发生之后,据美国财产保险业估计, 911 的财产保险在 5000 亿美元左右,这是相当大一笔损失,如果保险业能够承担这一笔损失,财产保险业的资本金总量也就不过 1000 亿美金,可见保险业能够承担的风险是有限度的,这种重大突发事件的发生都会是保险业的资本金大大减少。但反之,我们看资本市场的资金有多少,比如证交所上市公司的总值是 45000 亿美元, 股市下降 2% 对股民的造成的损失大大高于 911 的损失,就是 911 的财产和资金损失对金融市场来说是司空见惯的,金融市场完全有能力去承担这种损失,但问题是怎么样能够使 911 这种损失分散到资本市场上去。把资本市场上资金调动起来帮助我们分散风险,要做到这一点金融衍生产品是必不可少的工具。可以提一点,在美国金融市场上已经出现了所谓的灾难性的债券,主要是针对灾难性风险,投资者对象就是资本市场的一般投资者而不是投保的人,这种灾难性债券对分散风险起到了很大的作用。
  简单提一下金融衍生产品的发展历史,主要发展是在 70 年代,最早的衍生工具可能出现在几百年前的荷兰,这个时候出现了关于郁金香的投资的期权的交易。金融衍生产品出现的很早,但是大力发展的时候还是在 70 年代的时候,原因在于 70 年代世界经济面临的风险大大地增加了,主要有三个原因:第一是固定汇率的崩溃,第二个是石油危机,第三个是美国的凯恩斯主义导致大量的通货膨胀。这三个客观因素就导致了金融衍生产品的发展,金融衍生产品的发展是为了回避风险,分散风险。另一个重要的是经济学的发展,像前几年 Black-Scholes 等经济学家发现了一种对金融衍生产品定价的方法,因为金融衍生产品的性质复杂,所以很容易凭直觉去确定价格。在公式出来以前,交易的波动往往很大,不确定性很大,导致交易量很少,在 Black-Scholes 公式出来以后,大家就有了一个定价的基准,导致金融衍生产品的大量发展。现代经济的发展对金融市场的发展起到了必不可少的作用。
  现在我讲一个具体的例子,就是我们怎样利用金融衍生产品进行风险管理,我们讲的是宏观问题,财政风险的问题, 加拿大联邦政府的财政风险问题。财政风险来源于两个地方,财政盈余或财政赤字可以分为两个部分,比如说开支超过税收收入的那部分叫做原始赤字,另外一部分就是债务支出导致的赤字,这是非原始的赤字。由债务支出导致的风险就是与利率风险有关。我今天要讲的是最根本的风险问题:财政原始赤字的风险。为什么政府财政赤字会有风险呢?主要有两个因素导致政府财政赤字,一个是政府财政政策,比如说减税,增加政府开支。即使财政政策不变的情况下也有可能导致财政赤字的增加,比如说税率不变,经济出现衰退时,税基就减小,收入就会减少,更多的人就会领福利金,失业救济金,政府的开支就会增,所以说明显的财政赤字是有周期性的,这个周期与商业周期有关,同时与经济环境有关。
  那么从理论上来说,如果我们要考虑财政收支,风险与经济周期的变化有什么影响的时候,我们要考虑大量经济学家做出的成果,告诉我们怎样分析非政策性财政盈余的波动,是由哪些因素导致的。从理论上说与经济周期有关,经济周期的风险怎样通过金融市场来分散,很重要的原因就是要找出金融市场上哪些变量与经济周期波动有关系的。已经有了大量的宏观经济学家进行过研究,第一,他们发现长期利率与短期利率的利差使经济周期成反向波动的,这是大家发现的一个经验事实。利率市场可以告诉我们经济周期的景气问题,可以作为一个指标;另外一个指标是,红利与股价之比,比如说把纽约证交所所有上市公司的红利加起来除上总的纽约证交所的市场价值。红利也是与经济周期有关及经济增长有关系的,经济增长比较快的时候相对来说红利比较低,即是负相关的。一个变量代表经济周期的变化,一个变量代表更长期的经济增长的变化。财政盈余是与经济周期正相关的,经济景气的时候财政盈余就增加,经济萧条的时候财政盈余就减少。同时也与增长有关系,经济增长比较快的时候,财政盈余增长也比较快,把这两个相关性结合在一起,可以得到一个很简单的结论:从理论来说利差和红利与财政盈余是有负相关关系的。那么从实证上来看,这种理论推出来的关系是否确实存在,如何来分析呢?
  用加拿大联邦政府财政盈余的数据来做分析,看它在国民收入总值的比重有多少,把这个和刚才说的一些变量进行回归。政府财政盈余第一是与政府的财政政策有关系的,那么我们就放一个政府政策变量进去。另外,它还与分红率有关,把这个变量也放进去,在把利差也放进去,同时另外为了控制短期的波动,把短期的利率也放进去,把这几个变量放进去之后做一个很简单的回归,我们发现这些经验数据得出的结果与理论上的假想是一致的。原因在于利差与分红率高,第一,代表经济增长的速度下降;第二,代表经济不景气。那么这两个从理论说正好是财政盈余下降的时候,从经验上,我们可以找出财政风险与经济周期、金融市场的关系。经过分析,我们发现它们之间的关系非常稳定,而不是一个虚拟的关系,而是一个实际的关系。在计算的时候 R 2 =0.82 ,也就是说 82% 的政府财政收支的变化都可以用这几个经济变量来解释。从图形上看,实际加联邦政府的财政盈余在国民收入中的比重与刚才预测的盈余,他们吻合的相当好。也就是说,确实可以利用金融市场的信息来预测财政收支的变化,也就是说财政风险是反映在金融市场上面的,反过来也就是说,这种财政风险也可以利用金融市场进行回避进行分散,那么如何进行分散?
  我们设计了一个很简单的方法,就是进行指标兑换。现在金融衍生工具发展到这个地步,这种指标兑换是常有的,所以说,这种指标兑换并不是一种很新的金融创新,这种指标兑换的结果是:政府财政盈余在指标兑换以前由于经济周期和经济增长变化的波动产生的影响,都可以通过指标兑换这种金融衍生工具把它分散掉,使得政府财政盈余面临的风险只剩下政策的变化以及一些随机的不可控因素。我们也进行过计算,如果加拿大政府采取了这样的措施,那么他们预期的税率会是多少。我们可以看到这两条曲线,高的曲线代表政府没有进行指标兑换,没有进行金融风险分散的时候,它预期未来的税率是多少;下面一个是如果进行金融风险分散以后他预期未来的税率是多少,由于这种减少未来的预期税率以及减少未来预期税率的波动性会给社会福利带来一些增加。从数量上来看,整个社会福利的增加值,大概相当于每年国民生产总值增加 0.5% ,这对社会福利来说是一个很大的数字。比如说把美国所有的垄断行业都去掉,这对消费者的利益是大大提高的,这样一个大的政策对社会福利的增加也就是 0.5% , 也就是说两者可以带来相同的社会福利效应。
  虚拟经济的一些组成部分,比如说金融衍生产品,大家都往往把它看成是一个庞然怪物,觉得它会对经济的发展产生不稳定的影响。但我要说的是,如果金融衍生产品用的好的话,它也会是一个很好的稳定因素,它不仅仅对企业、对个人或对金融系统产生一个稳定的效应,它会对全社会也产生稳定的效应,其中一个方式就是稳定财政风险,分散财政风险。
  提问:
  请介绍一下指标兑换,你是如何做这个结论的?
  大家都熟悉的就是利率互换,就是把浮动利率与固定利率进行交换来规避利率的风险,把你贷款的利率变成固定利率,一个商业银行和一个投资银行之间进行互换,可以把利率风险去掉,这是一个。所谓指标互换就是利率互换的一个推广,就是我给投资银行的不是我所要付的浮动利率,而是我要求投资银行帮我回避一个指标,就像我们刚才说财政风险是与很多因素有关系的,它与利差有关系,与分红利率有关,我们这个互换的合同要求投资银行每年正好给我一笔钱,这笔钱是与分红利率有关系,与利差有关系,反过来我给他就像给固定利率一样每年给他一个固定的费用,这样正好可以抵消我财政收支里面的那两个有关系的波动。


南开大学虚拟经济与管理研究中心
2004年10月
 
<< 返回