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学术会议
宋逢明
宋逢明
中国金融体制改革及市场发展
清华大学宋逢明教授在第三届全国虚拟经济研讨会上的发言 
(2004年10月11日,根据录音材料整理,未经本人审阅)


  今年7月份在上海召开了国际金融学术年会,美国著名经济学家索洛教授断言,中国一定会爆发金融危机。他对爆发的时间无法确定,原因是中国的经济和金融结构存在着问题。防范金融危机将是中国金融监管,也是全社会都要高度关注的一个问题。
  下面我选一些重要的问题和看法与大家探讨。
  金融危机的一般表现是货币资金大量地溢出金融系统,主要表现为国际短期资金的迅速撤离和本币的贬值,国际收支发生严重困难,最重要的是银行业发生危机,大量货币资金转入窖藏,资产大幅度的缩水,流动障碍导致信用体系崩溃,工商企业因为资产缩水和流动性困难陷入困境,由金融危机导致经济危机。
  中国实质上是经济和体制改革最重要的成功经验的典型案例。和东欧前苏联比较,他们实行休克疗法,在非常短的时间内实现了全面的私有化,但是它最大的问题是它们的市场没有更好的发展。恰好相反,中国的改革开放举世公认的成功经验是首先发展市场,进行了市场化先行,先是发展商品市场,然后发展各种生产要素市场。在市场化程度达到一定水平的情况下,开始进行企业的转制,尤其是国有企业,那么这条道路已经被实践证明是非常英明和正确的。因此,要防范金融危机最根本的问题还在于要进一步发展市场,所以我的基本观点是,只有通过发展市场才能增强、转移、消化和吸收金融风险的能力。在这种情况下,我们才能根本性地防范金融危机的发生。市场的发展增强了资产的流动性,是防范金融危机的根本性措施。市场的超前开放在市场本身结构没有健全,市场本身没有很好发展的情况下,提前或过早地开放金融市场是导致金融危机发生的一个基本原因,另外还有国家资本结构的问题。
  其实,对什么是金融在国内的学界和业界都有很大的争议。例如常说的金融是资金的融通,它是一个望文生义的概念,结果导致了一个认识的误区,产生了一个圈钱的概念。还有人认为金融是货币信用的管理,这实际上是一个宏观调控的概念。那么,什么才是真正的金融概念?从经济学上来讲,金融实际上是配置资本资源,但问题是如何配置资本资源?国际金融学术界比较公认的是,金融是在时间和风险两个维度上优化配置资源。实际上作为金融市场的功能也就是从金融最基本的定义出发,时间和风险是金融决策的两项基本的要素。金融市场的基本功能,首先是评估资产的价值,第二是按时间和风险两个维度来配置资源,第三是传递和交流信息。发展金融市场就是要使金融充分地发挥其功能。
  首先有价值的评估问题,这个问题即使在学界的认识上也存在许多模糊的地方。因为我们习惯的度量方法实际上是一种会计价值的度量,会计价值的度量实际上是由历史成本决定的帐面价值。实际上要搞市场经济要有市场价值来度量,市场价值的度量实际上是金融和财务价值的度量,即成思危委员长所说的折现法。如果我们看一个企业的资产负债表,任何企业都由很多资产组成,于是就存在着一个基本问题,总资产其实就是整个企业的价值,总资产的价值是否是各项分资产价值的加总?从会计的角度来说是正确的。但从金融学的角度上来讲是不正确的,他们之间相差了一个净现值。资产负债表的左边和实体经济相联系,右边和资本市场相联系的。任何一项资产的价值实际上只有通过市场交易才能确定,就是它的市场价值。对于一个企业的价值实际上就必须把企业拿到市场去交易,所以发展市场经济我们不但要发展商品经济,还要发展各种各样的资产交易市场。企业实际上也应作为商品在市场上去进行交易,这样企业的价值才能得到真正的评估。所以如果把资本市场看作是虚拟经济的重要组成部分,那么实际上虚拟经济和实际经济之间的关系,就必须通过企业和公司的财务活动取得联系。实际上资本市场存在着重要性,第一个基本功能就是通过市场的交易来真正评价企业的价值。因此我们的改革必须把企业推入两个市场,第一个是产品市场,必须把企业推入产品市场去竞争,只有提供质优价廉的产品和服务才能够取得自己所需要的市场份额;但另一方面必须把企业推入资本市场,是企业本身作为商品在市场上进行交易,通过市场的交易来实现它的价值评估。那么现在的基本问题是,中国的资本市场能够评估企业的价值吗?我们曾在一篇文章中指出,中国股市的根本问题在于它的功能定位失误,中国股市总是被看作是一个圈钱的场所。实际上股票市场的第一个基本功能是要通过市场的交易来评价企业的价值。现在股票市场做为一个炒作的市场来评价企业的价值是脱节的,针对这个问题我们提了一些改革的对策和建议。
  第二是关于配置资源的问题,一个是按照时间来配置资源,因为如果没有金融市场和金融交易的话,跨期投资和跨期消费是不可能的。关于利率市场化问题,利率市场化实际上是要发展完整的利率期限结构。利率市场化、汇率增加灵活性和资本项目的开放这三者是互相紧密相连的。利率市场化必然带来利率风险管理的课题,发展利率衍生品市场是管理利率风险的必要条件。那么按风险配置资源,举例来说,明年可能会出现繁荣和衰退两种情况,如果经济繁荣,你就会有 100 元的收入,如果经济衰退,你就只会有 25 元的收入,这是你未来收入的现金流。如果没有金融手段,你就只能听天由命。如果经济情况好的话,你就可以大吃大喝,如果是经济情况差的话,你就只可以喝粥,消费者的生活质量是很差的。但是如果存在金融市场,假设金融市场存在着两种基本的证券,一种称为繁荣证券,一种是衰退证券。繁荣证券是当经济繁荣时,它的价值是 1 ,当经济衰退是,它的价值是 0 ,而衰退证券相反。这个概念在金融经济学中是非常重要的,这个证券被称为 LW 证券,它们现在是有价格的。如果现在证券市场上存在着这两种证券,那么我们就可以把未来的现金流,通过证券化的方法使它套现。未来的收入现金流就只有一个证券组合,因为 л up 和л wdown 是繁荣证券和衰退证券现在的市场价格。如果有100份繁荣证券, 25份衰退证券,现在持有这些证券,到了明年,如果经济繁荣的话,繁荣证券每份价值是1,所以就得到100块钱的现金流,衰退证券每份价值在经济繁荣的时候是 0 ,同样在经济繁荣时候得到100块钱的现金流,在经济衰退时得到 25 块钱的现金流,所以就把未来收入的现金流证券化了。那么如果有这两种证券在市场上进行交易的话,我就可以调整投资组合。如果它们的价格相等,就可以卖掉 25 份繁荣证券,然后把拿到的钱再买 25 份衰退证券,就可以调整所持有的头寸,在没有资金投入和资金撤出的情况下,在明年繁荣的时候,就可以消费 75 元,经济发生衰退的时候可以消费 50 元,从而改善消费者的生活质量。如果有金融手段,消费者就可以通过金融交易来改善他们的生活质量,同时对未来金融风险进行管理,这是非常基本的金融经济学概念。我们假设一个非常简单的情况,未来只出现两种情况,但实际上未来可能会出现许许多多的不可能的情况。比如说未来有 100 种可能的情况,我们就需要 100 种这样基本的证券来管理和控制风险,这就是金融创新的含义。为什么需要金融创新?金融创新就可以创造越来越多的金融工具来把握未来的风险,所以金融能在风险这个维度上优化配置资源。
  第三是传递和交流信息问题。市场的理性和效率实质上要使市场的价格信号能充分地反映市场信息。证券价格要能正确地反映市场对资产价格的评估,那么风险和预期收益应该是对称的。信息对所有的市场投资者是公平的,这样的话就要有高比重的机构投资者和发达的信息咨询服务。因此包括媒体特别是经济领域的媒体发展,实际上对市场效率的提高是非常重要的。所以大规模地发展机构投资者来增强市场理性,积极发展金融咨询服务业,鼓励传媒建立真正高质量的企业财务信息披露和专业性咨询服务机构,建立和发展权威性的咨询评估体系,包括企业信用评估和消费信用的联合增信,发展资产证券化业务提高直接融资比重,对公募资金上市的企业加强审计和提高对信息披露监管的要求和消除信息的不对称等等,这是市场发展的重要方面。加强金融创新和风险管理将是金融机构的核心竞争力。
  最后我在这里简单地介绍一个例子,这个例子是我们给新加坡发展银行所做的课题。现在金融机构的发展类似制造业,通过对市场需求的调查,发现市场上对新产品开发的要求。比如说需要一种融资产品,这种融资产品比如说是可转换债券,交给产品开发部门对这个可转换债券进行分解。它有三个组成部分:一个是信用风险,一个是利率风险,另外一个是股票期权,然后利用市场上已有的金融工具比如说信用衍生品、利率衍生品,可以对冲掉信用风险和利率风险,最后通过期权定价来订出股票期权的价格。那么这三个部分就相当于三个零部件,把这三个零部件加到一起就是一个可转换债券。这些产品的价格就是市场价格,相当于采购的成本价格,在成本价格的基础上加入必要的运行成本,实际上就可以给可转换债券定价,定价后通过市场营销的手段到市场上去推销。如果市场价格高于成本的话,那么这就是一个利润空间,所以这样大规模的金融创新在国际金融业发展得非常迅猛。这样,金融业不断提供创新产品,实际上是通过创新产品在时间和风险两个维度上来优化配置资源。只有市场发展到这样的程度,市场向成熟化方向发展,才能够使市场真正具有转移和吸收消化风险的能力,才能真正防范金融危机。


南开大学虚拟经济与管理研究中心
2004年10月
 
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