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学术会议
戴相龙
戴相龙
加强虚拟经济研究,进一步推进金融体制更新 
戴相龙行长在南开大学第二届全国虚拟经济研讨会上的讲话 
(2002年10月12日,根据录音整理,未经本人审阅)

  各位专家学者、老师们、同学们,首先祝贺全国第二次虚拟经济讨论会在南开大学召开。南开大学是著名学府,我虽是第一次来,但我知道她有非常悠久的历史,为我国金融系统培养了许多优秀的人才,包括许多优秀的领导人才,我借此机会代表中国人民银行向南开大学的老师和同学们表示感谢。
  这次来首先是为了听成副委员长的报告,另外也是为了表示对这次讨论会的支持。虚拟经济的研究和发展,受到了我国领导人的高度重视。今年2月8日,国家主席江泽民和其他领导同志召集有关人士举行了讨论会,我和成副委员长也参加了这此会议,会上特别提到要在中国研究和发展虚拟经济,因为我国虚拟经济发展的现状与全世界的平均水平有很大差距,从全世界看,虚拟经济的规模是实体经济的五、六倍,而我国这一比例只有1:1;讨论会还特别指出我国货币市场、资本市场和债券市场存在着相互孤立、风险较大等问题。中央领导同志也要求中央银行需要认真研究虚拟经济。研究虚拟经济,对于进一步推进金融体制改革、防范金融风险有重要意义,所以中国人民银行金融研究局在成副委员长的指导下,召开了这次会议。我认为虚拟经济将越来越受到人们的关注,因为这是我国经济发展的需要,是进一步建立与社会主义市场经济体制相适应的金融体制的需要,是金融制度更新的需要,是金融深化的需要,也是我国进一步参与国际经济金融活动的需要。
  一、发展虚拟经济的必要性 
  首先,从资本市场的发展来看,商业银行在人民银行的存款很多,完全可以发放三、四千亿贷款,所以,银行贷款力度不够的原因不在于信贷资金的短缺,而在于资本市场发展缓慢。因为并非只要银行有多余的资金就可以发放贷款,贷款的发放还需要企业具有一定的资本,一个没有资本的企业产权不清晰,银行的贷款风险很大。所以一个企业的自有资本和负债资产是要有一定比例的。有人认为我们目前的银行贷款力度不够,尽管实际上1到9月份贷款已经增加了一万三千亿,比去年同期多五千亿,但总体来讲,不良贷款比例高的国家(如日本、中国)贷款比较谨慎,究其原因,就是增加商业银行的贷款必须发展资本市场。近10年来,证券市场筹集了8千多亿,同期贷款增加了8万多亿,直接融资的比例并没有上升,反而下降,这造成我国金融制度中间接融资过高、直接融资过低、金融风险过大,现代企业制度难以建立,社会资金大量浪费。在这种情况下,我们认为发展资本市场是非常重要的。而发展资本市场,就要有相应的规避风险等一系列措施,这就要求虚拟经济的进一步发展。例如,我国的消费贷款已经达到9千亿,其中90%是时间较长的住房贷款,消费信贷证券化是必然的发展趋势,这将为虚拟经济的发展增加了新的品种。
  其次,我们要加快利率改革。目前我国的利率问题很多,如外币利率完全根据国际市场利率调整的,而人民币利率是根据我国宏观经济管理的需要来确定的;贷款利率可以上浮30%,而存款利率则不能动。我们正在考虑贷款利率,特别是对中小企业的贷款利率能否再上浮一些,准备在农村先搞存款浮动的试点。总而言之,商业银行是经营货币的企业。如果资金价格不实现市场化,金融企业化是很难进行的。当然,进行利率改革也有很多困难。市场化的利率一方面是由供给资金和需求资金的数量来决定的,另一方面也要求中央银行能够对其进行调控。但是,目前,我们中央银行的公开市场业务操作水平还比较低,证券资产的规模还不大,因此有必要发展证券资产,并且通过调控它来影响利率。利率变化了,风险也随之变大;我们要回避利率风险,就需要研究金融衍生产品。 
  第三,关于汇率问题。1986年人民币汇率是2.8元兑换一美元,1994年是8.7元兑换一美元,贬值200%;现在人民币汇率是8.27元兑换一美元,与1994年相比,名义汇率升值5%。我们现在的汇率政策基本是钉住美元,汇率弹性比较小。总的来说,这种状况对中国是比较适宜的,因为我国的资本项目没有放开,利率也没有放开,这样我们的国际收支可以控制。但是,如今的情况已经不同以往,现在的国际收支变化很大。今年1月到8月,仅外商直接投资300多亿,增长25%,今年外商投资可达500多亿;而1到8月的贸易顺差是180亿,我们买进的外汇是360亿,这说明外汇储备的增加主要不是因为贸易顺差形成的外汇收入,而是国外基于对人民币币值的估计,增强了对人民币的信心,从而直接投资增加引起的。在这种情况下,我们的外汇储备比较多,但是我们现在正处在通货紧缩时期,外汇收入的增加正好使货币供应增加,存在外国又能保值,一举多得。但假如物价上涨3%,政策就难以取舍,如果提高利率,使人民币大幅度升值,就会对出口产生不利影响;如果放任自由,则会由于货币供给增加使通货膨胀火上加油。在这种情况下,汇率确实需要在稳定的经济环境下完善其形成机制。但是,汇率要更有弹性,就 需要有一种回避汇率风险的工具,而这正是虚拟经济研究的问题。 
  第四,关于资本项目开放问题。按照国际货币基金组织的规定,资本项目的开放包括43项,我国开放的或经过审查可以开放的占2/3,暂时禁止开放的占1/3。所以,实际上,我国资本项目的开放程度已经比较大,主要禁止的是外币兑换人民币、购买人民币证券资产。但是我们的资本流动已经发生了变化,到8月份我们的外商直接投资净流入,加上外债和到境外筹资,才5500多亿,但是我们外汇储备加商业银行的资金和国内企业到外国投资,都超过了4000多个亿。我们的资本项目是流入大于流出,但是如果把经常项目加进去,我们的外汇资金这两年是流出大于流入。因此我们正在研究通过合格的机构投资者把外国的外币资金变成人民币来买股票,我们也可以把国内的一些外汇通过合格的机构投资者投到外国去,这也带来很多如何进行风险防范的问题。 
  所以,我们的金融体制改革已经进入到一个制度更新的阶段,而制度更新更重要的是利率市场化、资本项目的开放、汇率更有弹性,所有这些改革都会加大金融风险,这就需要有衍生产品来规避这些风险。因此,我完全赞同成副委员长的观点。他讲的不仅是一个理论问题,也是一个实践问题。我从实际工作的角度验证这个理论的提出是正确的,是非常及时的。 
  从亚洲的国际金融合作来看,当前短期资本流动有许多新特点,其中最重要的一个特点就是:流入与流出的资本流动性和风险都是不对称的,从其他地区投入亚洲的资本是高回报的风险资本,流动性非常强;而亚洲通过净出口获得的外汇或者通过外汇储备购买的美国国库券,是一种低利的无风险的资产。现在,我们整个亚洲的外汇储备达到一万亿美元,占到全世界的50%,如何用好外汇是非常重要的。目前最大的问题就是亚洲没有自己的债券市场,没有比较规范的资本市场。所以国际货币基金组织总裁提出亚洲应该成立亚洲债券投资基金,要发展亚洲的本币债券。现在亚洲的经济贸易区域化程度已经很高了,我国今年1月至8月对日本、韩国、东南亚一些国家的贸易逆差达150亿,对韩国的贸易逆差是100多亿,对马来西亚的贸易逆差是30多亿,因此,中国加入WTO后带动了亚洲国家的经济发展,中国是亚洲经济发展的 支柱。经济贸易区域化的增强需要亚洲进行联合,要在本地区建立有国际水准的资本市场、债券市场和其他规避金融风险的市场,还要有完善的会计制度和法律制度。我们现在正在尝试货币互换交易,以求解决亚洲一些国家短期流动资金不足的问题。如果能形成一个亚洲的债券市场,就可以解决我们的外汇出路,提高外汇回报。这个市场的形成也需要用到衍生产品或虚拟资本的一些理论。 
  正因为如此,国家领导人越来越关注虚拟资本的研究和发展,因为这是我们国家经济发展、金融制度更新、亚洲经济合作以及中国参加金融全球化的一个非常客观的需要。经济的发展需要有资本市场的发展,需要研究刘骏民教授所说的资本化定价问题、特别是长远定价问题等一系列的理论。 
  二、值得研究的几个理论问题 
  从实际工作来讲,我的确认为虚拟经济的发展和研究是客观需要。我不想就虚拟经济的学术问题发表太多的意见,但是我觉得有几个问题是值得研究的。 
  第一个问题,从金融角度来看虚拟经济的研究范畴。我希望学术界能够界定一个不要太宽、也不要太窄的范围。我主张以马克思?资本论?中的概念为依据,总结国际上虚拟经济发达国家的一些理论经验,再结合中国的社会主义市场经济的特点来进行研究。我看到?中华工商时报?上登的刘教授的文章(刘骏民,“虚拟经济重新定义经济生活”,?中华工商时报?,2002年10月10日,第6版--笔者加),讲到虚拟经济是以资本化定价行为为基础而形成的一套特定的价值系统,它的基本特征是,价格不是由成本支撑的,而是由人们观念和信心支撑的,所以它有很大的波动性。我比较了几种不同的研究,觉得各有各的优点,但是,我相信南开大学,相信南开大学的虚拟经济与管理研究中心,我想是否可以以此作为一个主要的定义来研究。我想,所谓虚拟经济是指以股票、债券以及金融衍生品等各种虚拟资本工具为工具,以金融系统为主要依,、脱离实体经济活动的一些经济运动形式。当然我对这个定义也还不满意,还需要进一步研究。 第二是虚拟经济的特征问题。首先可以肯定的是,虚拟经济有很高的流动性。但是我不同意这样一种比较说明的方法,即:现在每天的货币交易量全世界一天1.5万亿美元,那么,250个交易日就是360万亿,而全球的贸易量一年也不过6、7万亿美元。我认为这两者是不好直接相比的,因为交易量是不断交易、累计发生的,贸易量是最终交易量。国民生产总值生产一吨钢要从采矿开始,经过运输、炼铁、炼钢、轧钢等很多过程。这一点大家还可以再研究。但总的来说,流动性是加大了,这是不言而喻的事实。其次,虚拟经济具有高风险性。安然公司是搞能源的,应该说是实体经济,但是它也搞5年、10年以后某种能源价格合同的买卖,但是后者的风险很大,股价不一样、会计制度不一样、对能源的消耗生产也不一样,安然垮台还是在买卖能源合同上垮台。这就给我们提出一个问题,即如果搞这种能源产品长期合同定价有利于发现价格,大家都买卖、大家都作判断,可能判断结果比较切合实际,这样对投资者投资是有利的;但是如果你故意伪造一些错误的信息,那当然是另外一个问题了。但是,即使没有欺诈,也存在很高的风险。再次,虚拟经济有高投机性。我讲的投机性是我们反对欺诈手段,反对掩盖真相的违法行为,至于在合法情况下的投机是正常的。格林斯潘就认为金融风险的防范主要中央银行和政府的职责,对个人投资者来说,则要鼓励他们去冒风险,如果没有风险,就没有更高的回报。所以,从这种角度来讲,不能把衍生产品完全看成一种不好的东西。 
  第三是虚拟经济与实体经济的关系问题。我们主张实体经济的发展决定虚拟经济,比如期权或者期货等虚拟经济形式就是为了满足实体经济套期保值的需要,所以我认为实体经济发展的延伸带来了虚拟经济发展的客观需要;而虚拟经济的规范化发展也可以加快实体经济的发展。虚拟经济对实体经济的发展有利,如可以动员储蓄、提供融资支持、分散风险、发现价格及对GDP的贡献(因为虚拟经济发展过程中,金融工具的应用是第三产业中很重要的一个方面),再比如,中国实行人民币可兑换,以更好地加入经济全球化进程,在这个过程中必须明确两个目的,一是要搞全球金融中心,如果人民币已经实现可自由兑换,但没有建立起在全世界有影响的金融中心,对税收、就业等实体经济问题的解决就没有促进作用,事实上,纽约作为国际金融中心,是其就业和税收的重要来源,所以人民币可兑换一定要和建设国际金融中心结合起来。第二个目的是让外国人持有我们的货币,以获得铸币税收入的好处。总的来说,实体经济决定虚拟经济,实体经济提出了发展虚拟经济的需要,而虚拟经济来适应这样的需要。同时,虚拟经济使用新的工具并不断创新,使实体经济有了更快的发展。
  第四个问题是虚拟经济与金融的关系。虚拟经济所使用的工具大多是金融工具,因此,与金融有密切的联系。当然,虚拟经济的一部分并不包括在金融经济中,在金融领域以外可能也存在虚拟经济,但总起来说,虚拟经济是依托金融市场和金融工具来进行的。我们一直在关注虚拟经济与货币政策的关系,比如说资产价格调整问题,如房地产价格、股市价格与货币政策目标有什么关系?在四年前,格林斯潘还认为资产价格与货币政策没什么关系,但是,现在只要股市下跌,格林斯潘就会发表讲话,这表明他已经明显认识到资产价格与货币政策的关系非常密切。股市的财富效应对消费的影响非常大,中国也是如此。正因为如此,资产价格的变动对监管也非常重要,因为股市的风险直接影响银行和公司的运行,而银行往往是泡沫经济破灭后的损失的最后承担者。 
  正是基于以上的认识,我们人民银行非常支持对虚拟经济的研究。我们也愿意中国人民银行的金融研究局与南开大学加强合作,希望南开大学围绕虚拟经济与货币政策的关系、虚拟经济与监管的关系作一些课题研究,我们也会在这方面给予大力支持。
  三、研究虚拟经济的方法问题 
  正因为虚拟经济的研究刚刚起步,也面临很多问题,有必要让社会了解、让实际工作部门感兴趣、使研究工作更加坚实。
  第一,要加强社会主义市场经济下金融理论的研究。目前对金融是现代经济的核心这个问题,中央银行做了一些研究。其实,早在1991年,邓小平就提出了这种观点,并在一系列的文章中加以阐述;江总书记在金融工作会议上也提出,金融的核心是三个中心,即社会资源分配的中心、宏观调控的中心、国家金融安全的中心,根据这个分析,我国的金融体制改革要有综合性的考虑,即将各种市场联系起来考虑。所以,我认为,金融是经济的核心,不是指金融的某个环节,而是指有币值稳定的货币,有经营或管理货币的企业在规范的市场上调节资金的活动,有中央银行的调控,有监管,有对外稳步开放的政策,这些部分相互配合、共同组成的体系。这个体系的正常运行才是经济的核心。否则,即使技术很先进,但体制还是旧的,它还是不能起到核心的作用。所以,我感到有必要研究市场经济条件下,如何用“金融是现代经济的核心”这一理论来指导我们的金融体制改革的政策与实践。所以,有必要搞一个5年、10年甚至更长时期的金融改革发展规划,使每个内容相互联系,相互衔接。我们的改革还缺少这样一个综合性的理论指导和相互联系的统一的整体规划。 
  第二,运用衍生产品的理论和工具运作的技术来研究金融制度的更新。70年代,国外就开始进行金融深化的改革实践,而我们现在才开始进行利率市场化、资本市场开放、汇率开放的改革。当时国外金融深化出现了许多衍生产品,也出现了虚拟经济的理论,所以我们应该在加强金融系统理论研究的基础上,研究相应的制度更新的理论和专业知识。 
  第三,这种研究必须形成一定的规模。既要对可吸收的外国经验进行研究,又要结合我国改革的实践经验,要从理论上对虚拟经济的整体作更好的归纳。各方面的研究要同时进行,相互配合,全社会的理论工作者要有所分工,特别是从事金融工作的同志要深入研究金融理论,从事金融制度创新理论研究的工作者和科技工作者要吸收国外金融创新工具的理论研究和实际操作,大学的研究中心可以总结我国和国际经验,这样可以将虚拟经济的理论归纳得更好。大家相互分工、相互促进,使我们理论研究工作来自于全世界和中国的实践,同时又能迅速地转化为指导我们金融改革和发展的理论。


南开大学虚拟经济与管理研究中心
2002年10月
 
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