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学术会议
谢平
谢平
中国股票市场发展与货币政策完善
谢平教授在第二届全国虚拟经济研讨会上的讲话 
(2002年10月12日,根据录音整理,未经本人审阅)

  随着我国股票市场的发展,股票市值不断增加,股票价格的变动已经越来越受到金融当局的关注。我们试图在对股票市场与货币政策相互关系进行分析的基础上,实证分析10多年来我国股票市场的发展及其对货币政策的影响,并对我国货币政策的完善提出政策建议。 
  一、股票市场发展对货币政策提出的若干挑战 
随着资本市场的深化和广化,货币与其他金融资产界限日益模糊,货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系,这种制度性变革对货币政策提出了一系列的新挑战: 
  一是以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战。传统的货币政策,立足于保持币值稳定,多将商品和劳务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展,股票价格的变动已经开始对一般价格水平产生越来越大的影响,并直接关系着投资者的生活水平(在此意义上与商品价格的作用一样)。一方面,股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表,从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀,同时,股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号,误导实体经济的投资与决策,从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度投资或促使投资者过度贷款投资股市,助长股市泡沫。另一方面,一旦股票价格剧跌,则会使企业和个人的财富大幅缩水,从而动摇投资者和消费者信心,并大量减少投资和消费支出,同时,由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中,诱发信贷危机,这些情况在极端的情况下会引发严重的通货紧缩。因此,至少从理论上看,将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中,人们还发现,股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期,股票价格与实体经济价格水平的背离往往使央行的货币政策处于两难局面。 
  二是货币政策传导更趋复杂。在货币政策的传导过程中,传统的是凯恩斯理论,即央行的政策调整先影响市场短期利率,再传导到长期利率,影响投资水平,进而影响实际经济。股票价格的上涨会通过财富效应影响消费,从而影响社会信用规模和实际经济活动。 
  从最近几年的情况看,新经济的出现和快速发展带动股价持续上涨和股市的活跃,这在一定程度上削弱了利率对消费与投资需求的影响。一般地讲,升息会增加企业的利息成本而减少投资需求。但新经济的快速发展使公司盈利和价格--收益比率上升,同时投资者的股市回报率高于利息成本,这必然会削弱利率对消费和借债入市需求的影响。
  从近几年美国经济走势和货币政策操作结果来看,利率对股市价格的影响已有所改变,主要表现在:一方面利率对股市的影响在下降,另一方面股市对货币政策的影响在加大。以前,美联储调息对股市影响很大,当利率上调,股市价格通常是大跌;当利率下调时,股市价格上涨。而这几年从美国联储的利率调整的影响力来看,股市投资者是透过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义,也就是说,当利率上调时,股市也同时大涨(个别情况除外),因为利率上调意味着经济的增长趋势;如果利率下调,则意味着经济的疲软,股市也随之下跌。利率与股价的关系已经有所改变,美联储的利率政策对股市的影响力已经下降。相反,美国的货币政策调整经常要考虑股市因素。如,2001年3月20日美联储调整利率多少与股市的发展动向有关,尤其是考虑到调整前股市财富缩水对消费支出造成了一定程度的负面影响。又如,2001年4月18日,美联储在发布降息的公告中表示:持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境的不景气是促使联储今日降息的主要原因。
  三是以货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性在下降。目前,大多数国家金融当局采纳的主要是货币主义学派的货币数量理论,即货币供应量与名义收入呈规则的正比关系,比如每年增长6-7%,以保证经济在无通货膨胀下稳定增长。但随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展,收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降,人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系,而是与经济体系中所有需货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。特别是在一个开放的市场经济中,货币供应量作为货币政策的中介目标,其可控性、可测性和相关性都越来越不令人满意。股票市场的发展使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异,而在我国现行的货币政策框架中,货币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的是货币总量与一般价格水平之间的关系,没有充分考虑股票市场发展对货币的需求,因而货币总量与一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。 
  从货币供给看,货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的,而后三者对信用创造的影响在日益增强,而股票市场的发展状况也是影响这三者行为的重要方面。股票市场的发展改变了货币的供需,使以货币供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。20世纪90年代以来,大多数西方国家都对其货币政策中介目标进行了相应调整,如将货币供应量调整为利率或直接盯住通货膨胀目标,继续实行以货币供应量为货币政策中介目标的国家,如德国也进行了一些改革,将利率和通货膨胀等变量纳入货币政策目标之内。 
  四是对货币政策工具的影响。再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币工具的三大法宝,这三个工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效地影响商业银行的信贷规模,从而影响消费、投资乃至整个宏观经济。近年来,随着证券市场深度与广度的扩大,股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道,金融结构的变化使再贴现、准备金制度的作用弱化,而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化而受到各国央行的青睐,因此,可以说股票市场的发展使公开市场操作在央行货币政策工具中的作用更加突出。
  二、关于中央银行是否要对股票价格变动做出反应的争论 
  股市价格与货币政策有一定的关联性,那么货币政策到底应不应该对股市价格变动作出回应呢?对此,西方学术界有两种截然不同的观点。 
  第一种观点是:央行对股市价格波动应给予回应。理由是:(1)股市价格波动不仅仅是由于基本因素的变化所引起的,通常是由非基本经济因素造成的,如低效的监管体制和投资者的非理性行为。(2)股市价格波动对实质经济产生重要影响。Goodhart认为:当股市价格脱离基本经济因素增长过高时,央行应该积极调整利率以避免股市价格出现偏差。股市价格的泡沫如同石油国提高油价或政府财政政策变化带来的冲击一样,都会导致经济的不稳定。股市价格过度上涨会导致公司和家庭资产负债的增加,从而刺激消费支出。股市价格的大跌,则会出现相反的情况,并会影响到银行的偿付能力。 
  第二种观点认为,央行不应回应股市价格的波动。理由是:(1)央行很难判断股市价格膨胀是否是由基本经济因素或非基本经济因素引起的。如果判断失误则会对经济和抑制通胀或通缩产生相反的作用。(2)央行的目标是稳定币值和促进经济增长,而不应干预或把股市价格作为主要目标,除非股市价格对预期通胀有影响,否则货币政策不要进行干预。(3)货币政策回应股市价格波动可能出现与决策者们的设想相反的结果。 
  我们认为,股票价格不可能有合理目标值或区间,更不可能人为地决定其价格区间,它主要反映的是众多投资者对经济走势的判断和投资行为的集合。中央银行的目标主要是稳定币值,币值的稳定不仅仅代表的是一般价格水平的稳定,也应包括占比越来越大的金融资产价格。中央银行可以把股票价格作为货币政策中介目标之一进行监测或调控。
  当然,对于中央银行是否应该关注股票市场,在实践上的认可程度比理论上要大得多,事实上一些发达国家如英国、美国的金融当局十分关注本国的股票市场。如20世纪90年代以来,美联储主席格林斯潘在货币政策调控时就一直非常重视资本市场的表现,为了防止90年代初开始的连续8年的大幅度上涨的股票市场突然崩溃给美国经济带来灾难,保证过热的经济实现软着陆,美联储从1996年6月开始连续6次加息。此外,格林斯潘采取了道义说服策略,直接提示股票市场风险。虽然效果有限,但如果没有货币政策工具的及时调节,美国股市从2000年起下跌幅度会更大,尤其是纳斯达克市场,股市的波动可能更剧烈,对实体经济的冲击也更大。
  Charles Goodhart是前英国货币政策委员会成员,建议中央银行采用范围更宽的通货膨胀办法包括住房和股票市场价格替代传统的通货膨胀办法如消费价格指数或PCE价格指数。
另外一个例证就是1997年爆发的东南亚金融危机,其一重要原因就是中央银行由于对股票市场资金构成等指标缺乏必要的监控,而致使国际投机资本融券后大量卖出,股市的暴跌引发货币对外贬值,中央银行干预失败后不但使信誉遭受损失,而且最终使这些国际游资席卷东南亚各国人民多年的建设成果而去。应该看到,东南亚金融危机的导火索就是存在价值已经被高估的股票价格,而中央银行未对之进行有效监控,则使危机爆发失去了一个最重要的防护网。股票市场的实践告诉我们,股票价格如果自于内外环境较为规范的状态下,就可能成为货币政策传导机制过程中的中介目标,而这种传递作用能够自发进行;而一旦股票价格被过度高估或低估,一有风吹草动就容易发生逆转,并成为货币政策传导机制中的破坏因素,因此,中央银行应当而且必须采取措施进行干预,否则将无法保证诸如稳定币值、增加产出等一系列货币政策终极目标的实现。
  三、中国股票市场发展对货币政策影响的实证研究 
随着中国资本市场的发展,以及居民收入水平的提高,居民个人持有股权的比重在逐步增加。尤其是1997年以来,原以银行储蓄为主要形式的居民资产的结构开始发生变化,居民股权资产的比重在逐步增加。近年来,连续7次下调利率,开征存款利息税,实施存款实名制,也都在不同程度上促进了居民资产结构的多元化。股票市场对经济、货币政策,以及居民生活的影响日益明显,也越来越受到学术界及决策层的关注。我们将从以下几个方面来具体分析我国股市对货币政策的影响以及二者之间的相关关系。 
  (一)股票价格变动对货币需求的影响 
  在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下,股票价格变动对货币需求的影响体现在三个方面:1、财富效应。股票价格的上升意味着人们名义财富的增加,居民收入上升,货币需求相应增加。2、交易效应。股票作为一种金融商品,其交易也需要凭借媒介物——货币的作用来实现。股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张。成交量越大,需要用来完成媒介作用的货币就越多,相应地,对货币的需求也就越大。3、替代效应。股票价格上涨,会使得人们调整自己的资产结构,多持有股票,少持有货币,货币在人们资产组合中的比重下降,会降低货币需求。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定,财富效应和交易效应增大了货币需求,而替代效应则减少了货币需求。 
  一般而言,财富效应大于替代效应,所以,股价上扬一般会增加对货币的需求。从逻辑上讲,这些新的需求要有相配套的一定量货币供给予以满足,而我国目前的货币政策依然没有考虑到这种因股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求,货币供应规划仍按照从前仅仅针对实际经济的做法,在传统的货币交易方程(MV=PV)基础上,仍然并将继续根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的货币流通速度变化水平,来规划、制定货币供应目标(戴根有,2000)。由于这种货币供给政策忽视了股票市场的货币需求效应,相对其要达到的目标(如GDP增长率)而言是不适应的,从而影响其目标的实现。 
  在相当部分资金被用于满足证券市场货币需求的情况下,用于保持实体经济增长的货币和流动性相对偏紧,从而影响了实体经济的回升。有学者通过多元线性回归模型对我国股票市场与货币需求之间的关系进行了实证分析(石建民,2001),发现我国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系,即股票市场价格上涨、交易量扩大,导致货币需求相应增加。
  运用多元线性回归模型实证分析我国股票市场发展对货币需求的影响。样本采用1993年1季度到2000年3季度的季度数据,从计算结果看,在即定样本区间,每引起M1一个单位的变化,其中有0.051是由证券交易金额所贡献的。也就是说,在M1需求中,有5.1%是由股票交易引起的。
  用同样的方法来计算股票市场与货币供应总量(广义货币M2)的关系,从计算结果看,在即定样本区间,每引起M2一个单位的变化,其中有0.073是由证券交易金额所贡献的。也就是说,在M2需求中,有7.3%是由股票交易引起的。
  (二)股票价格对货币供给结构与数量的影响 
  股票价格变动对货币供给的影响表现在结构与数量两个方面。 一方面,股票价格的上涨会使货币流动性增强。伴随着虚拟资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益相对较低,流动性偏好有所上升,居民和机构愿意持有更多的现金和活期存款,导致M0、M1增长过快,货币流动性(M1/M2)比率持续上升。2000年末,货币流动性为39.5%,比1999年末上升1.3个百分点。另一方面,资产价格的不断上扬使储蓄的机会成本增大,货币与资产之间产生替代效应,会使货币供应量增长回落。我们对1996年1月——2000年12月的证券交易量与货币供应量的关系进行了回归分析,样本采用月度数据,用SR表示股票交易量。结论是证券交易量对滞后1、2个月的M0的影响效应系数分别为-0.02和-0.03,二者之和为负效应系数-0.05;证券交易量对滞后1、2个月的M1的影响效应系数分别为-0.0035和-0.0039,二者之和为负效应系数-0.0074;证券交易量对滞后1、2个月的M2的影响效应系数分别为-0.0025和-0.0036,二者之和为负效应系数-0.0061。可见证券交易量与M0、M1和M2均呈反方向变动,即证券交易量的扩大将会对滞后1--2个月的M0、M1和M2起到分流作用,使各层次货币供应量的增长率下降。
  (三)股票市场与货币政策传导 
  股票市场是货币政策传导的重要渠道,从理论上说,货币政策的变动会影响股票价格,从而影响消费、投资,并对产出发生影响。股票价格对消费的影响主要是通过财富渠道来进行的。当股票价格上升时,居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加,反之则反是。 
  股票价格变动对投资的影响主要体现在两个方面:(1)托宾(Tobin)的q理论。托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为q,q>1时,企业的资产价格高于重置成本,相对企业市值而言,新的厂房和设备比较便宜,企业必然会选择发行新股票,以扩张新的投资,投资增加,经济呈现景气态势;q〈1时,企业与其投资新项目,还不如在市场上收购现有企业进行扩张,相应的投资活动会减少,投资萎缩,产出下降。(2)资产负债表渠道。股票市值的下降会直接降低企业净值,这意味着企业在向银行借款的时候所能提供的抵押品价值的减少,这会使信贷市场上的逆向选择和道德风险增加,从而导致贷款和投资的下降,并引起总需求和总产出的减少。
  一般来说,股票市场越发展,股票价格对宏观经济的影响越显著。我们分别选择了1995年以来我国的深沪综合指数、股票市值、同期的社会消费品零售总额以及工业增加值的数字进行了分析,发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深股市综合指数之间的相关度分别是负值和较低。由此得出的结论是,我国股票市场在货币政策传导中发挥的作用还较小,但特点却很明显,主要是自1995年以来货币供应量较高,而同期的沪深两市股价指数与社会消费品零售总额却是负相关,意味着部分货币需求并没有进入消费领域或实体经济。究其原因,一方面是由于我国股票市场发展只有十年的历史,其深度和广度都不够,资产存量还较小;另一方面则是由于我国转轨时期的特殊经济背景使股票市场传导渠道的“财富效应”和“q效应”难以发挥。居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期,出现较强的时间偏好,使其在名义财富增加的情况下仍不会增加消费。q效应也是如此。由于我国股票市场发展的不规范,固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现严重偏离,加之企业预算的软约束,企业在q比率增长的情况下,仍不愿进行实体经济的投资,而是重新投入股市,这就阻碍或延缓了股市对实体经济的促进作用。
  值得注意的是过量的信贷资金进入股市,尤其是信贷资金违规进入股市,将会对货币政策产生负需影响。1、影响货币政策的顺利传导。大量信贷资金流入股市意味着大量资金从实体经济向虚拟经济转移,滋生“泡沫经济”,造成银行对实体经济的投资和生产供应资金不足,从而大大削弱近年来一系列货币政策的有效性。2、银行信贷需求管理难度加大,信贷需求由生产领域转向非生产领域,由实物资产转向虚拟资产,这样在股票价格上涨时期,会吸引大量的银行资金进入,而一旦股价下跌,则可能会使银行体系的坏帐增加,造成金融体系的不稳定。3、使中央银行对货币供应量的监测和调控更加困难。大量流入股市的信贷资金并不反映在货币当局的货币供应统计口径中,这就给中央银行对宏观经济运行的准确判断带来困难,增加了其制定实施货币信贷政策的难度。3、误导资金流向,削弱信贷政策支持实体经济的力度,从而削弱实体经济的发展后劲。据中国人民银行营业管理部的调查,2000年底证券市场从在京银行吸纳的资金余额为247.32亿元,同比增加75.33亿元,其中有新增的52.12亿元是通过各种贷款途径增加的,23.21亿元是通过货币市场增加的。 
  (四)股市对我国货币政策中介目标的影响 
  我国目前仍采用货币供应量作为货币政策的的中介目标,但股票市场发展所带来的资金流动的不稳定性已经在影响央行货币供应量指标的真实性。在股市一级市场上,申购一次新股发行股票要冻结资金上千亿元。如2001年6月,新疆天宏和上海交大昂立公司发行新股要冻结资金5896亿元。据此估算,2001年前5个月平均每月约有8支新股上市发行,所需资金量相当大。进出股市资金量如此庞大,造成货币流通速度的不稳定。目前,商业银行为了给股票发行和交易结算提供各种便利,与证券公司签署居民活期储蓄存款可以方便地进出股市(银证通),机构的活期存款也可以利用对公支票转帐系统方便地进出股市。这种大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性,影响央行通过对整个社会货币供给状况的分析来判断经济增长和物价水平。如果把股票保证金计入货币供应M2中,对货币供应量统计影响很大。如2000年,M2增长率为12.3%,如果计入这块资金,M2实际增幅达14%。此外,由于国内资本市场发展迅速,通过银行间接融资的比重逐渐下降,客观上存在着广义货币增长率逐渐下降的趋势。这充分说明,经济的发展和金融市场出现的结构性变化,使广义货币反映货币实际供应状况的能力有所削弱。 
  (五)股票市场对货币市场的影响 
  从1999年8月起,证券公司和基金公司开始可以进入银行间同业拆借市场,2000年2月起,证券公司可以以自营的股票和证券投资基金作抵押向银行借款。从此,货币市场交易变化大小与证券市场新股发行和市场交易活动程度密切相关。 
  从股市一级市场看, 发行一支新股, 就要冻结上千亿元资金,并且几乎每月都有新股发行和上市。如2000年11月,民生银行冻结资金达4014.31亿元,与此同时,同业拆借市场拆借额达775.41亿元,比上月增长49.3%,其中证券公司和基金管理公司拆入资金440.6亿元,比上月增长126.2%,另外,7天期限的债券回购交易额达2080.79亿元,比上月增长55.1%;同年12月,有四支新股发行,冻结申购资金近5200亿元,同时,同业拆借市场成交额达1000.22亿元,比上月增长35.3%,其中证券公司和基金管理公司拆入资金497.1亿元,比上月增长12.8%,7天的债券回购市场交易额达1803.8亿元。
  股票二级市场的交易量与货币市场上的同业拆借交易量和债券回购交易量也有一定的相关性。可见,目前的货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所,更成为资本市场的资金来源,这可能造成短期资金长期占用,并有部分资金发生“脱媒”,脱离银行系统,直接进入资本市场运作。
  (六)利率变动与股市价格走势的关系
  在我国,现行的利率制度虽然使股市对利率的敏感度不如西方市场经济国家,但是,利率的变化对股市还是有一定的影响。每一次利率下调的前后,股市都有一定的波动。一般情况下,调息公布当日,股市大盘都是高开低走,调整、整固(市场慢慢吸收和消化),两三日后形成一大波浪上升。股市的快速发展也与持续的实际利率较低分不开。从1996年起,我国连续几次下调利率。利率一直处于较低的水平,人们将原来的部分储蓄转入股市上,以获取高于银行储蓄利息的收益,尤其是在股市活跃的时期。此外,企业也将一部分资金投入到股市上。这些都使股市的资金量增长速度加快,股市价格持续上涨(2000年的长期牛市), 市场规模也随之扩大。 
  四、基本结论和政策建议 
从以上的分析看,近几年来,股市对我国货币政策的影响越来越大。中央银行作为宏观经济调控的重要部门,特别是货币政策当局,更应密切关注股市变动,在进行货币政策执行和操作时考虑股票市场这一重要因素。目前,应主要注意以下几点: 
  一是中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动,但不能把它作为货币政策决策的决定性因素之一,也就是说,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住。股票市场的发展使参与股票交易的货币需求量增加有客观必然性,但若因其价格虚高,引起社会资金流入过多,则会影响到对实体经济的投入,而若扩大货币供应量来满足虚高价格的股票交易所需,则会引发社会信用过度膨胀,不利于经济持续健康发展,况且目前中国股市发展还不够规范,股票价格波动经常脱离基本经济因素。中央银行作为调控货币总量的金融当局,如果置如此庞大的股市资金总量于不顾,显然有悖情理,但却不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。对中央银行货币政策操作而言,着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析、判断。 
  二是要正确处理信贷资金进入股市的问题。随着股票市场的发展,股票市场必将成为货币政策传导的一个重要渠道,银行信贷资金与股票市场之间的资金沟通不仅是必然的,也是正常的,但信贷资金违规进入股市,会对经济产生严重的负面影响,所以问题的关键是如何建立和完善信贷资金与股市之间的联系机制。目前可以考虑如下一些措施:1、进一步完善股票质押贷款管理办法,对质押率、平仓线等予以弹性控制;2、对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制,对其交易和投资收益加大征税力度等;3、进一步推进利率市场化,通过利率水平的市场调节,保持间接融资和直接融资的的适当比例,促使资金流动的均衡分布。 
  三是要进一步改进和完善现行的货币供应量统计制度,以适应经济发展中的新变化。随着股票市场的不断发展以及股票市值和交易量的不断增大,股票价格的变化已经成为中央银行货币政策决策中不能不考虑的一个重要因素。但是现行的货币供应量统计还只能反映对实体经济的货币供应状况,建议对货币供应量统计口径进行调整,增加M3层次,以全面反映全社会资金运行的全貌,也有利于中央银行正确判断实体经济运行状况与股票市场运行的差异及其对信用规模的影响,从而准确把握货币政策调控的方向和力度。 
  四是重视对货币政策传导机制的研究。在股票市场发展到一定规模时,股票市场成为货币政策传导机制中的重要一环,对货币政策传导机制的研究应考虑这一因素。 
  五是要继续发展货币市场。与资本市场特别是股票市场的快速发展相比,货币市场的发展偏慢,使资本市场在一定程度上不仅要承担长期性的资源配置作用,而且还要承担流动性管理的责任,这又会加剧资本市场的巨大波动。   货币市场与资本市场要协调发展,资本市场发展到一定规模,如果没有货币市场的发展来支持,资本市场则很难进一步发展。所以要加快货币市场的发展,并进一步完善货币市场与资本市场间的联系机制。

 
南开大学虚拟经济与管理研究中心
2002年10月
 
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